市場還在牛市的早期（上）
經濟的趨緩將是市場的救贖
本期重點
短期谷底形成，但對通膨的恐懼依在
聯準會放鬆貨幣政策的步驟
通膨下降的速度
造成通膨下降的關鍵因素（上）
對於聯準會降息的預期
經濟有出現滯脹的可能嗎？
未來 12 個月，市場 P/E 的變化（下）
短期谷底形成，但對通膨的恐懼依在
從 3 月 28 日到 4 月 19 日，出自於對通膨的恐懼，S&P 500 指數從 5,264.85 點下跌到 4,953.56 點，回調 5.98%。與歷史相比，從金融危機以來，市場有 8 次在連續上漲 20% 後，出現超過 5% 的回調，回調的平均幅度為 8.14%，5.98% 只能算是輕度回調。
對比過去 8 次回調每次基本面的背景，我們在 4 月 22 日的文章中推論，4,953 點應是短期谷底。今天看來一語成讖，再次言中。我們同時提出以上下震盪 50 點作為進場的依據，建立起有利的部位，希望讀者有所受益。
但是，通膨在最後一哩下降緩慢、甚至停滯也是不爭的事實。今年以來，市場對聯準會降息時間點的預測不斷延後，市甚至傳出經濟可能出現「滯漲」（stagflation），聯準會有加息的可能。
所幸，鮑威爾主席在 5 月 1 日（上週三） FOMC 會議後的記者會上表示，目前加息的可能性低，讓市場鬆了一口氣。然而，鮑威爾同時也提到，只要合適的話，聯準會準備將利率政策維持在目前的水準，但也同時準備對勞工市場出現預期以外的疲弱（unexpected weakening）做出反應 。
換句話說，通膨如果沒有改善，利率政策不會改變，除非聯準會的另一個政策使命「全民就業」受到考驗。
話語剛落，勞工統計局在 5 月 3 日（上週五）公佈的就業資料中顯示，4 月非農就業人數 175K 大幅低於預期的 243 K，市場大為振奮，當天 S&P 500 指數大漲 1.26%，指數回到 5,127.79 點，納斯達克指數更是跳空開盤，終場上漲近 1.99%。
勞工市場的趨緩是否能夠延續？通膨是否難以下降，造成聯準會進退兩難，降息遙遙無期？經濟是否會出現滯漲？經濟趨緩是否會進一步影響公司獲利的能力，造成股市上升的阻力？相信這些都是投資人今天關心的問題，我們也試圖一一解答。
聯準會放鬆貨幣政策的步驟
當市場還聚焦在聯準會什麼時候開始降息、是否會降息的時候，投資人卻往往忽略了聯準會放寬貨幣政策的動作已經在路上。鮑威爾在 FOMC 的會議上提出，從 6 月 1 日開始，聯準會將開始減緩債券持有量下降的速度（表一）。
公債贖回的規模將從每月 600 億美元降低到每月 250 億美元
加上其他債券（公司債等）每月到期收回的本金 150 億美元
聯準會資產負債表下降的速度將從每月 750 億美元減少到每月 400 億美元
表一 聯準會的資產負債表（兆美元）
聯準會執世界金融之牛耳，在放鬆或緊縮貨幣政策時，一方面為了避免干擾金融環境，一方面也為了試探金融環境水溫，往往是循序漸進的。舉例來說，聯準會在 2021 年12 月聲明「通膨不是暫時的」後，緊縮貨幣政策的步驟往往是先從「減少量化寬鬆的幅度」開始，
先減少公債買進的規模
降低寬鬆的程度
到了 2022 年 3 月，才開始正式加息，進入緊縮的模式。
聯準會宣布從 6 月開始「減少量化緊縮的幅度」同樣也是，
先減少公債贖回（賣出）的規模
降低緊縮的程度
然後才進入降息週期，進入寬鬆的模式
目前的聯準會可以說已經開啓貨幣政策放鬆的起手式，降息週期開始的前兆已經出現。以聯準會宣佈在 6 月開始減降低緊縮幅度的時間點來推估，聯準會最有可能降息的時間點將出現在 9 月。如果失業率在短時間內進一步惡化，將加大聯準會提前降息的機率。
但是，目前通膨下降的速度支持以上的預期嗎？未來有那些關鍵性的因素支持通膨持續下滑，達到聯準會降息的要求？
通膨下降的速度
目前，聯準會遲遲不肯降息的原因來自於通膨最後一哩下降的速度緩慢，而且路徑難以預測，也構成市場短期風險的來源。上個月核心 PCE 下降的幅度的確趨緩，聯準會的考慮不是沒有道理。
核心 PCE 年增率要下降的前提是當月的月增率必須低於去年同期的月增率。如果當月的月增率高於去年同期，將會造成核心 PCE 通膨的反撲。我們在 2023 年的 1 月看到這樣的情況，當時核心 PCE 月增率高達 0.507%，較去年同期增加 0.035%，造成年增率上升到 4.901%（表二）。
上個月（3 月）核心 PCE 月增率從去年同期的 0.336% 緩慢下降到 0.317%，結果是核心 PCE 年增率從 2 月的 2.84% 僅下降到 3 月的 2.82%，造成市場對通膨下降緩慢的恐懼。
接下來的 4 月和 5 月，核心 PCE 在去年同期的月增率進入更低的 0.307% 和 0.288%，通膨最後一哩的下降，充滿了挑戰。
所幸，克里夫蘭聯準會預期接下來兩個月的月增率均為 0.23%，低於去年同期的水準，造成 4 月和 5 月核心 PCE 通膨（6月底公佈）下降到關鍵的 2.742% 和 2.682%，形成聯準會可能降息的重要依據。
我們不禁要問，克里夫蘭聯準會預期核心 PCE 通膨下降的信心主要從何而來？
表二 核心 PCE 月增率與年增率
造成通膨下降的關鍵因素
目前，通膨下降的主要關鍵來自於租金通膨以及薪資的增長，也就是服務類的通膨。從表三中，我們看到租金通膨出現以下的變化：
租金通膨在去年 3 月才達到 8.814% 的峰值。儘管如此，在去年 4 月和 5 月，租金通膨的月增率仍然高達 0.506% 與 0.463%。
目前，租金通膨的月增率已經下降到 0.368%。即使租金通膨月增率在接下來的 2 個月停止下降，維持在 0.368% 的水準，由於去年同期基期較高，相較之下，月增率仍然較低，預計將造成租金通膨的持續下降，形成核心 PCE 通膨下降最主要的來源。
除此之外，在接下來的 6 月和 7 月，租金通膨的月增率在去同期年仍然高達 0.471% 與 0.406%。以目前月增率來看，預計租金通膨在 6 月和 7 月持續下降的趨勢沒有改變，提高了我們對聯準會在 9 月降息的信心。
表三 租金通膨的月增率與年增率
但是，在表二中，核心 PCE 月增率在去年 6 月 和 7 月分別出現了 0.172% 和 0.120% 的低增長。如果核心 PCE 通膨月增率在今年 6 月 和 7 月要持續下降，達到 9 月降息的條件，除了租金通膨下降外，還需要其他的力量。這個時候，上週五的勞工局的就業數據就顯得格外的重要。
在上週五公佈的 4 月份就業數據中，勞動參與率維持在 62.7%，失業率上升到 3.9%。最令人矚目的是，非農就業人數僅增加 175K，大幅低於預期的 243K。同時，時薪年增長率下降到 3.9%，月增長率更下滑到 0.2%。
不僅如此，由於預計經濟成長率在第 2 、3 季度將趨緩至 1.5% 和 1.2%（表四），預計非農就業平均人數在未來 2 個季度也將持續走低至平均 160K 至 130K，直到第 4 季購物季才回升到 180K（表五）。
就業市場趨緩直接關係的將是薪資的增長。目前，薪資增長率仍然高達 5.8%，但在經濟成長趨緩下，預計第 2、3、4 季度的增長率將下滑至 4.8%、4.0% 與 3.4%，並在 2025 年第 1 季回歸到接近正常水準的 2.7% （表六）。
薪資增長率的下降成為舒緩通膨的另一個重要的因素。
表四 季度經濟成長率（%）
表五 非農就業人數（千人）
表六 薪資增長率（%）
