通膨是暫時過熱，還是正在反轉？（上）
伊朗襲擊以色列，是逢低買進，還是逢高賣出？
本期重點
通膨過熱，降息希望降低，市場下跌
密歇根大學通膨預期的參考價值
通膨是暫時過熱，還是正在反轉？
通膨過熱，降息希望降低，市場下跌
在上週三公佈的三月消費者物價指數（Consumer Price Index，CPI）中，CPI 年增率與月增率分別達到 3.5% 與 0.4%，超乎預期的 3.4% 與 0.3%；核心 CPI 年增率與月增率分別為 3.8% 與 0.359%，也超過預期的 3.7% 與 0.3%。
CPI 從二月的 3.2% 反彈至 3.5%，核心 CPI 也停留在二月 3.8% 的水準，一時之間，引發投資人對於通膨停滯甚至轉向的疑慮（表一）。市場抹去聯準會六月降息的希望，甚至出現聯準會在 2024 年加息的說法， 當天 S&P 500 指數下跌 0.95%。
表一 CPI 通膨與核心 CPI 通膨走勢
隔天， 勞工局公佈，代表成本的生產物價指數 （Producer Prices，PPI）雖然低於預期，市場回升 0.74%。但週五密西根大學公佈的四月份消費者調查（Survey of Consumers）中， 一年期通膨預期的初值上升到 3.1%（預期為 2.9%，3 月前值為 2.9%），創下年內最高數值（表二）。
就在週末期間，伊朗發動對以色列的攻擊行動。以色列表示，300 架伊朗無人機和導彈在前所未有的襲擊中被擊落，中東形勢緊張，油價蠢蠢欲動，情況尚待觀察。週五盤中，美國方面已經傳出伊朗即將對以色列發動襲擊的消息。S&P 500 指數再度下跌 1.46%，盤中最低跌到 5,107.94 點，較之前的 5,264.85 高點，下跌了將近 3%，為去年十月以來最大跌幅。
表二 密西根大學消費者調查中一年期的通膨預期（%）
通膨是暫時的過熱，還是真有反轉的可能？聯準會降息的決定將受到什麼樣的影響？未來市場的走勢如何？相信這都是投資人關心的問題，我們將在本期的文章中，一一提出解答。
密歇根大學通膨預期的參考價值
密西根大學消費者調查的初步讀數通常是以每月 420 個案例的初步讀數為根據，每個月的最終讀數大約反映了 600 個樣本數。密西根大學以電話訪談的方式，收集來自美國各地廣泛和多樣化的受訪者的回饋，其樣本的多樣化或許具有全國代表性，但樣本的數目卻嚴重的不足。這樣的調查方式的另一個重大瑕疵是，消費者並非經濟學家，很多甚至不瞭解通膨的定義。對於未來物價的「預測」，更多來自於日常生活的體驗，而且僅限於與自己消費相關的範圍，對於不常消費產品或服務的價格並不熟悉，很難代表通膨真正的走勢。
同時，美國是個汽車大國，多數人對油價的漲跌較為敏感。在過去的 3 個月，WTI 原油價格上漲了18%（表三）。以目前油價呈現上漲的情況來看，不免影響受訪者認為整體物價有上漲的趨勢。也因此，在找到通膨是否真正反轉的原因之前，上週五市場的大跌，更可能是投資人一時過度的反應。
表三 WTI 原油價格過去 3 個月的走勢
通膨是暫時過熱，還是正在反轉？
經濟學家本來認為一月與二月的 CPI 通膨過熱可能是因為季節性的因素，但現在三月份的讀數也超過預期，不免對市場帶來打擊，聯準會似乎也不能完全忽略這個現象。
不過，仔細翻開勞工局公佈 CPI 通膨報告的細項發現，在去除能源與食品價格後，貨物類的通膨已經到達令人安心的負 0.7%，造成核心 CPI 通膨停滯不降，仍然高達 3 .8% 的主要原因來自於服務類通膨仍然高達 5.4%（表四）。
同時，在服務類通膨中，醫療服務（Medical care services）通膨也已經下降到 2.1%。然而，住房（Shelter）與運輸服務（Transportation Services）通膨卻仍然居高不下，分別達到 5.7% 與 10.7%，成為關注的焦點。
表四 勞工局公佈三月 CPI 通膨的細項
住房成本的通膨
住房成本佔整體 CPI 的比重高達 32.39%（表五）。如果不計能源與食品的價格，住房成本佔核心 CPI 的比重更上升到 41.15%。
勞工局公佈的三月住房通膨為 5.655%，代表住房通膨對核心 CPI 的貢獻度為 2.33%，高達 3.8% 核心 CPI 中的 61.24%。
表五 CPI 通膨的組成
我們在之前的文章曾多次提到，勞工局對住房成本的計算方式為「房屋擁有者的等同租金」（Owner’s Equivalent Rent），並非實際上發生的租金。以 Zillow Observed Rent Index 來看，實際發生的租金通膨僅為 3.57%（表六）。如果以實際發生的租金計算，核心 CPI 將下降到 2.94%，預計住房通膨的下降只是時間的問題。
表六 Zillow Rent Index 與 住房成本通膨的比較
預期住房相關成本有所放緩，一直是聯準會認為通膨將在今年下降到足以降息水準論點的核心。如果以過去 12 個月勞工局公佈的住房成本數值來看，住房通膨仍然呈現穩定的下滑（表七）。
我們預計核心通膨下降趨勢並未反轉，但住房通膨下降的速度比預期來得緩慢，恐怕會影響聯準會降息的時程，但預計尚不足以讓聯準會重開加息的大門。
表七 勞工局公佈的住房通膨
運輸服務成本的通膨
造成這次核心 CPI 停止下降的另一個原因還在於運輸服務類成本的高漲。
運輸服務成本雖然只佔核心 CPI 的 7.0%，但由於漲幅高達 10.7%，使得運輸服務成本對三月核心 CPI 的貢獻度達到 20%。
其中，車輛保險（Auto Insurance）的價格更是較去年同期上漲了 22.2%，貢獻了絕大部分運輸服務類成本的上漲。
車輛保費成為通膨最後一哩下降過程中最頑強的障礙，其原因來自多方面。
疫情以來，新車和二手車的價格一直處於歷史高位。由於供應鏈短缺、機師工資的上漲以及微處理器、照相鏡頭和其他傳感器等新增的車輛附加技術，造成車輛維修的成本提高，導致了車輛保費的上升。
自從 2021 年 12 月開始，車輛保險的成本就一直在上漲。到目前為止，已經上漲了45.8%，而且上漲的趨勢還沒有停止（表八）。
然而，車輛保費雖然成為阻擋通膨下降的力量，預計也將成為強弩之末。
一方面，根據勞工局的資料，新車、二手車和卡車大類通膨已經出現負數，供應錬零配件的供應也在改善。
儘管目前保費上漲的趨勢由於出險金額的上升還沒有停止，但由於保費上漲的幅度已經達到驚人的程度，這導致許多保險公司提供「基於使用情況的保險計劃」（Usage-Based Insurance，UBI），也就是使用遠程信息處理數據，根據司機的行為來確定保單的成本，從而降低保費。
從趨勢來看，自 2016 年到 2023 年，UBI 的使用量增加了一倍多，有 17% 的汽車保險客戶參與了這類計劃。同時，根據 J.D. Power 2023 年 6 月發佈的《美國汽車保險研究》（U.S. Auto Insurance Study）顯示，保險公司新客戶的 UBI 參與率已經達 26%。
隨著保費的上升以及保險公司為更安全的司機提供折扣或特價，這類保險計劃的用戶預計只會增加。
如果只看短期的通膨效應，由於車輛保險價格佔整體通膨比重僅 2.58%（核心通膨的 3.29%），雖然上漲幅度驚人，但影響層面遠遠不及住房成本的變動。換句話說，如果住房通膨持續下降，聯準會降息的基本方向就不會改變。
表八 車輛保險的通膨
