本期重點
封鎖霍爾木茲海峽的威脅
市場估值壓縮
歷史估值倍數的比較
軟體板塊估值重新定價
其他板塊估值下修的風險
可能受益於 AI 的行業板塊
整體板塊估值的合理性
封鎖霍爾木茲海峽的威脅
2 月 28 日，美以聯手對伊朗發動了代號為「史詩憤怒行動」（Operation Epic Fury）的大規模軍事打擊。在絕對的制空權下，伊朗最高領袖和多名軍方高層在空襲中陣亡。
川普今天（3 月1 日）在接受英國《每日郵報》獨家電話採訪時表示，軍事行動將持續進行「直至達成所有目標」。行動可能「在四周或更短時間內結束」，而且可能會有更多人員傷亡。在接受採訪時表示。川普稱已同意與伊朗對話，並表示軍事行動「進展順利，超出了預期」。
在波斯灣航行的船隻收到了來自伊朗革命衛隊的 VHF 無線電訊息，聲稱「不允許任何船隻通過霍爾木茲（Hormuz）海峽」的威脅。根據 Kpler 公司的資料，2025 年該海峽的日均運載量超過 1,300 萬桶，約佔全球海運原油出口總量的三分之一，其中約四分之三的出口量運往中國、印度、日本和韓國。截稿之際，布倫特原油價格一度上漲到 82 美元，目前回落到 76 美元，上漲 4%。
表一 霍爾木茲（Hormuz）海峽的運載量
表二 布倫特原油期貨價格
由於戰事的升高，如果海峽的運作短暫受到干擾，短期內增加油價上漲的不確定性，能源股受益，指數下跌。但長期來看，石油輸出國組織（OPEC）成員國可能因此而增加石油產量，限制油價的上漲。而且，伊朗的石油出口也經過霍爾木茲海峽，長期封鎖海峽對伊朗的經濟反而造成傷害。
同時，在這次行動中，美國對伊朗的軍事指揮中心、核設施相關基建以及彈道飛彈發射場，出動了約 200 架戰機，針對德黑蘭、伊斯法罕等 14 個城市進行了精準轟炸，而伊朗的防禦力量在去年以色列和美國的襲擊中已經嚴重削弱。
整體看來，在強大軍事實力和經濟考量的面前，伊朗的威脅多數是為了保留國家顏面的困獸之鬥。美軍制空權的優勢、OPEC 備用產能充裕、政權的更迭，長期可能增加原油供給。事件的發展值得觀察，影響依然是短空長多，預計市場的焦點很快會回到 AI 對股市的影響。
市場估值壓縮
今年以來，市場對於 Hyperscaler 大額的資本支出充滿疑慮，對 AI 可能顛覆部份產業也充滿恐懼，指數在 7,000 點至 6,775 點 3% 的區間窄幅震盪。回顧去年四月川普實施對等關後，市場歷經熊市 V 型反轉，S&P 500 指數直到 10 月 29 日展開一次 5.8% 的回調（表一）。截止上週五，市場回調程度為 3.2%。以美國強大的軍事打擊力量來看，目前預計美伊戰爭造成指數的回調程度預計也在 5% 的正常範圍，除非伊朗做出不顧一切的末日舉動。
以整體市場估值來看，10 月29日當天的市場估值就是近期的高點。當時的 Forward P/E 為 23.1 倍（表二），創下了 5 年新高，為 AI 時代倍數估值的巔峰。截至上週五，S&P 500 收盤 6,878 點，S&P 500 估值已經回落到 21.6 倍。如果指數較 1 月 28 日高點下跌 5%，市場回調至 6,650 點，估值進一步下修到獲利的 20.9 倍，將較估值巔峰期壓縮了 9.5%。
關鍵的問題是，這是便宜還是貴？
表三 S&P 500 在川普四月對等關稅實施後的震盪區間
表四 AI 時代市場的估值變化
歷史估值倍數的比較
我們首先回顧過去 25 年 S&P 500 的估值倍數（表五），有幾個重要的觀察：
