指數破新高後的市場走勢（上）

歷史上降息對股市的影響

Feb 05, 2024

內容摘要

金融的力量餘波蕩漾
經濟和公司的力量成為主流
歷史上降息對股市的影響

金融的力量餘波蕩漾

上周的市場出現戲劇性的變化，聯準會鮑威爾主席在周三 FOMC 會後的記者會上扼殺了 3 月降息的可能。鮑威爾在記者會上一開始就開宗明義的提到：

“我的同事和我仍然專注於我們的雙重使命，即為美國人民促進「最大限度的就業」和「穩定的物價」。經濟朝著我們的雙重使命目標取得了良好進展。通貨膨脹得到了緩解，而失業率卻沒有顯著上升，這是非常好的消息。但是，通膨仍然過高，不能保證降低通膨方面有持續的進展，未來的道路也不確定。我想向美國人民保證，我們完全致力於將通貨膨脹率恢復到 2% 的目標。”

從這一段話，我們看到聯準會清晰的立場：

即使從 2023 年 1 月開始，核心 PCE 通膨年增率與 6 個月平均月增率的年化增長率都已經呈現持續下降的趨勢（表一）。同時，作為領先指標的 6 個月平均月增率為 0.15%，年化的核心 PCE 通膨已經下降到 1.85%。
而且，在過去 6 個月中，核心 PCE 通膨月增率最高為 0.30%。在最保守的假設下，即使通膨出現反覆，未來 3 個月核心 PCE 通膨月增率分別升高到 0.3%、0.3% 與 0.2%，預計 3 月核心 PCE 通膨也將進一步下降到 2.52%（表二），接近聯準會預期年底核心 PCE 通膨 2.40% 的水準，達到降息的要求。
但是，聯準會依然認為「通膨仍然過高」，「不能保證進展持續」，而且「未來的道路也不確定」。

換句話說，許多經濟學家（包括我們）認為「預期通膨」在三月足以下降到聯準會可降息的程度，但聯準會不打沒有把握的仗，要看到「實際通膨」下降到可降息的水準，才考慮開始降息。市場對於降息的預期多數已經調整到 5 月份，當天 S&P 500 與納斯達克指數分別大跌 1.61% 與 2.23%。

表一核心 PCE 通膨年增率與 6 個月平均月增率的年化增長率

表二保守估計下的 3 月核心 PCE 通膨

上週五公佈的非農就業人口人數似乎也支持聯準會的觀點。

美國經濟在 2024 年 1 月增加了 35.3 萬個就業崗位，不但是一年以來最大的增幅，更將近市場預測 18.0 萬人的 2 倍。
非農勞工時薪的月增率回升到 0.6%，高於市場預期的 0.3%，也是自 2022 年 3 月以來的最大漲幅。以年增率來看，在過去的 12 個月，平均時薪增長了 4.5%，對通膨的進展不利。
同時，失業率維持在 3.7%，勞動參與率也僅維持在 62.5%，說明了勞動市場的情況依然緊張。

但是，1 月份強勁的就業資料中，卻透露了幾個重要的訊息：

整體就業人數在 1 月份並沒有增加，反而減少 3.1 萬人，就業人數已經連續 2 個月出現負成長。
失業率仍然維持在 3.7% 的原因是因為勞動參與人口下降 17.5 萬人，造成失業人口大幅減少 14.4 萬人，並非就業人數實質的增加，勞工市場並不如數字表面般的火熱。
而勞動參與人口的減少並不是因為勞動參與率降低，而是因為 16 歲以上的適齡勞動人口（Civilian Non-institutional Population）較上月出現不尋常、大幅減少 45.1 萬人的結果（表三）。
由於美國是個得天獨厚的移民國家，16 歲以上的適齡勞動人口在 2022 年和 2023 年平均增長了 250 萬人以上。1 月份適齡勞動人口較上月大幅減少，估計只是短暫統計樣本上誤差的結果，沒有趨勢的代表性。

表三適齡勞動人口數、勞動參與率、就業率與失業率（千人，%）

如果從季度的趨勢來看，非農單位勞動力成本在 2023 年第 2 季度已經見頂，達到歷史最高水平的 119.93 點。2023 年第 3 季度（119.42 點）與第 4 季度（119.56 點）的單位勞動力成本均低於第 2 季度（表四）。更具代表性的雇傭成本指數的季度增長率也呈現明顯趨勢性的下滑（表五）。目前勞工薪資年增長率仍高的原因在於 12 個月前的基期較低。隨著時間，在基期提高的效應下，預計薪資的增長將逐漸下降。

表四非農單位勞動力

表五雇傭成本指數的季度增長率（%）

如果再看最近的資料，在物價與高利率的壓力下，勞工的離職率在 12 月保持在 2.2% 的水準不變，為 2020 年 9 月以來的最低水平，也低於疫情前的水準。勞工離職率偏低，也有助於緩和薪資的增長。

預計在未來，只要隨著適齡勞動人口自然的增長，參與勞動人口數有所上升，在勞動力供給的增加下，薪資的上漲將進一步受到抑制，造成通膨的改善。

表六勞工離職率（%）

經濟和公司的力量成為主流

另外，美國在勞工結構性短缺的情況下，由於勞工生產力的提升，經濟呈現良性的增長：

之前公佈的非農勞工生產力從 2023 年第 3 季度的 110.88 點上升到 2023 年第 4 季度的 111.76 點，達到歷史最高水準（表七）。
非農勞工產率在 2023 年第 4 季度增長 3.2%，不但高於市場預期的 2.5%，也連續 3 個季度超過 3% 的增長。
與去年同期相比，非農勞工生產率增長了 2.7%，也高於基本勞動生產率增長 1.5% 的要求（表八）。

良性的經濟增長代表公司獲利的提升，即使在高利率的環境下，S&P 500 公司已經能在高利率的環境下持續獲利的增加。不論聯準會在 3 月或、5 月還是 6 月降息，只要降息的大方向不變，經濟的好消息逐漸轉變為市場的好消息。

可以說，由於通膨的改善在預期之中，聯準會降息只是時間的問題。因此我們看到，即使鮑威爾粉碎了 3 月降息的期望，對市場只有短短一天的影響力。而上週五在勞工部公佈出乎強勁的就業報告後，市場短暫的下跌悲觀情緒也被公司強勁獲利的消息所改觀。

上週五，META 在公佈業績後，市場出現 20% 驚人的漲幅，AMZN 漲幅也高達將近 8%。華爾街開始從 Magnificent 7 喊出 Super 4。而 Super 4 指的是 MSFT，META、AMZN 和 NVDA 等四家受益於人工智慧趨勢的公司。

市場出現了轉折點，金融的力量餘波蕩漾，經濟和公司的力量成為主流。

股市在過去的 4 週已經大幅上漲，S&P 500 指數週五收盤在 4,958 點，最高到了4,975 點的新高。同時，指數的上漲更集中於大型科技股，股市的上漲似乎沒有得到平衡的發展，而且去年年底小型股與價值股上漲的趨勢也沒有持續。目前，S&P 500 公司的 P/E 已經超過 20 倍，但許多的歷史資料又顯示，市場上漲的走勢還沒有結束。

表七非農勞工生產力