通膨、加息、經濟衰退、盈餘下調的完美風暴（上）
逐漸清醒的華爾街
本期摘要
這次熊市的主要特徵
通膨、加息、經濟衰退、盈餘下降的完美風暴
通膨
加息
經濟衰退
盈餘下降
這次熊市的主要特徵
從去年 12 月初我們提出美股由牛轉熊的預期以來，市場在今年 1 月 4 日開始反轉，S&P 500 指數從 4,818 點下跌，進入熊市。從技術面來看，在這一次的熊市中，市場歷經了 4 次超過 10% 的「主跌段」，也經過了 4 次熊市反彈（表一 本次熊市的主跌段和反彈）。值得注意的是，在每次反彈之後，S&P 500 指數接下來下跌的幅度都超過了之前反彈的幅度。換句話說，
這次熊市的特徵為，市場在反彈之後，往往迎來更大的跌幅。
目前 S&P 500 指數從 10月13 日谷底的 3,491.58 點反彈至 12 月 13 日的 4,100.96 點，反彈幅度達 17.5%。如果這樣的熊市特徵持續，預計 S&P 500 指數將至少下跌 17.5% 到 3,385 點，也就是達到我們之前預估的 3,250 點至 3,450 點谷底區域的中間地帶。市場可能出現這樣大規模的回調嗎？
我們在市場轉向說之後，接著提出市場將進入「通膨、加息、經濟衰退、盈餘下調」的完美風暴（perfect storm）中。今天，跌跌不休的市場脫離這場「完美風暴」了嗎？我們在本期的文章中將從影響市場漲跌的多個角度，一一加以進行深入的分析。
表一 本次熊市主跌段和反彈
通膨、加息、經濟衰退、盈餘下調的完美風暴
通膨
12月13日，美國勞工統計局公布 11月的通貨膨脹率為 7.1%。這不但是連續五個月的下降，也低於預期的 7.3%（表二 通貨膨脹率）。在通膨的壓力紓緩下，S&P 500 指數一度突破 4,100 點，創下這次熊市反彈的新高點。
從通膨組成的結構和下降的原因來看，貢獻這次通膨下降的主要因素來自於能源（13.1% vs 17.6%）和食品（10.6% vs. 10.9%）價格通膨的緩和，以及二手車和卡車（-3.3% vs. 2%）通膨的下滑。然而，租金價格（7.1% vs. 6.9%）的通膨仍在增加（表三 租金的通貨膨脹率），服務價格的通貨膨脹率也依然維持在 7.2% ，沒有下降（表四 服務的通貨膨脹率）。換句話說，
目前通膨的下降是因為貨物價格上漲的趨緩，而服務價格上升的趨勢並沒有改善。在整體通貨膨脹率降低的背後，通膨的組成結構依然令人感到不安。
表二 通貨膨脹率
表三 租金的通貨膨脹率
表四 服務的通貨膨脹率
而服務價格之所以如此頑強，與美國勞工市場緊張，就業良好的情況息息相關。目前美國正處於 50 年來極低的失業水準，雖然高科技行業風聲鶴唳的裁員，但失業率依然維持在 3.5%～3.7% 的水準（表五 失業率）。
美國因為疫情而產生的高通膨、低失業的特殊情形，源於在疫情期間有三百萬至四百萬的勞工提前退休，導致勞動力的供給出現結構性的失𧗾，造成勞動參與率下降（表六 失業率為近 50 年來的低點），出現今天令人感到諷刺的現象。也就是，
通膨要能改善到聯準會滿意的程度，必須以失業率的上升來達成。失業率與非農就業人口數字成為通膨改善的領先指標，勞動市場的壞消息將是股票市場的好消息。
目前，聯準會預計明年失業率將上升至 4.6%，而核心通貨膨脹率（PCE Core Inflation)將在 2023 年將逐漸降低到 3.5%。通膨已經見頂，除非有黑天鵝的事件發生，通膨的風險正在淡化。但是，抗通膨還是聯準會的首要任務，而聯準會的利率政策在絕大多數的時候，對市場都有重大的影響，利率政策的風吹草動依然可以在股市上掀起大風大浪。
表五 失業率
表六 勞動參與率
加息
在貨物和服務通膨沒有全面性下降的同時，也意味著聯準會沒有放鬆貨幣政策的條件。由於服務通膨佔整體通膨的比例高達 57%，而且往往更具黏滯性，導致鮑威爾在 12 月14 日的 FOMC 會議上，雖然如預期宣布加息 50 bps，放緩了加息的腳步，卻將最終利率（terminal rate）的預期提高了到 5.1%。
同時，在 FOMC 會議 19 位參與者中，有高達 17 位認為最終利率應在 5% 以上（表七 FOMC 成員對最終利率的評估）。可見與會者對加息立場的一致，對於頑強的通膨尚未掉以輕心。可以想見，如果通膨因為任何原因惡化，聯準會將不會排除升息更高的可能。
鮑威爾在記者會上直接表示，連續二個月通膨數字的降低雖然令人歡迎，但是，聯準會需要更多的証據支持通膨已經處於持續的改善中。而且不計入能源與食品價格的核心通貨膨脹率在 11 月還高達 6%（表八 核心通貨膨脹率），仍然是 2% 通膨目標的 3 倍，打擊通膨還有一段路要走。鮑威爾同時強調，聯準會將繼續進行每個月 950 億美元的量化緊縮，並將在一段時間內維持限制性的利率政策，直到通膨下降到 2%。換句話說，
短期內，聯準會持續加息不可避免，而且將維持高利率政策一段時間。
表七 FOMC 成員對最終利率的評估
表八 核心通貨膨脹率
除了提高最終利率的預期是實質性的改變外，鮑威爾的談話其實也只是重申聯準會一貫的立場。但是，5.1% 的最終利率相當於 5.0%～5.25% 的利率區間。與加息後 4.25%～4.5% 的利率區間相比，代表聯準會還有 75 bps 的加息空間，不但比華爾街之前的預期高出 25 bps，也再次粉粹華爾街認為聯準會在 2023 年有提前降息的可能。
在鮑威爾的鷹派言論下，市場聞訊大跌，不僅回吐了之前因為通膨緩解而上漲的點數，S&P 500 指數很快重啟熊市步伐，從 12月13 日波段高點的 4,101 點，下跌到上週五的 3,852 點。與文章一開頭提到的 3,385 點，只剩不到 470 點的距離。
鮑威爾的談話如一記警鐘般再度提醒華爾街，目前的通膨仍然高達 7.1%，聯準會抗通膨的努力不會放鬆。未來，我們雖然不排除在通膨惡化下，聯準會有再度提高加息的幅度，造成市場進一步下跌的可能；但是，由利率政策的效應往往滯後，也不能完全排除，如果通膨超乎預期的改善，聯準會的最終利率會止步於 4.75%～5.0%，屆時市場可能大漲，但預計最快要到 2023 年 3 月或 5 月的 FOMC 會議才會出現。
在沒有重大意外情況下，聯準會加息政策對市場的影響進入尾聲，華爾街關注的焦點逐漸由通膨、加息本身，轉移到通膨與加息帶來實質的影響，也就是對經濟衰退的恐懼（Recession Fear）。