本期重點
記憶體的超級週期（上）
記憶體行業週期的運作原理
歷史的印證：五次週期的劇本
被換掉的齒輪與沒被換掉的齒輪：消耗、資本支出與 ROI
記憶體目前的價格：我們站在哪裡
賣方分析師的共識：目標價全面噴出，基調明確偏多（下）
風險與觀察重點
綜合結論
記憶體的超級週期
2026 年的記憶體產業正處在一個任何人都不敢說自己看過的產業位置。三家大廠在同一個季度同時出台史上最強的財報，而且強到數字本身已經不像一個「大宗商品」產業。
美光（Micron)
美光最新一季（會計年度 2026 第二季，截至 2026 年 2 月）營收 238.6 億美元，年增 196%、季增 75%，是連續第四個創紀錄的季度；其中，DRAM 營收創紀錄達 188 億美元。GAAP 毛利率 74.4%，營業利益 165 億美元、營業利益率約 69%，GAAP 淨利 137.9 億美元、每股盈餘（EPS）達12.07 美元（非 GAAP 12.20 美元），遠超市場預期的約 8.79 美元。
執行長 Mehrotra 說公司在營收、毛利率、EPS 與自由現金流全面創新高，並預期下一季再創新高。對照一年前(去年同季營收僅 80.5 億、毛利率約 37%、淨利 15.8 億)，這個成長幅度的本身就說明了什麼叫超級週期。
公司並把會計 Q3 指引拉到營收 335 億美元、毛利率約 81%、EPS 19.15 美元。更驚人的是，5 月 26 日美光市值首度突破 1 兆美元，過去 52 週股價漲幅約 900%。會計 Q3 財報將於 6 月 24 日公布，屆時是驗證指引的關鍵。
SK 海力士
SK 海力士 2026 年第一季營收 52.58 兆韓元，年增 198%、季增 60%，是史上首次單季突破 50 兆韓元。營業利益 37.61 兆韓元、營業利益率創紀錄的 72%；淨利 40.35 兆韓元、淨利率 77%；EBITDA 利潤率 79%。
從一個對照足以說明這些數字有多誇張，光是這一季的營業利益（37.6 兆）就超過了 2024 全年的營業利益（23.5 兆）。
DRAM 平均售價季增約 60%，NAND 季增約 70%。季末淨現金部位約 35 兆韓元。HBM 市占約 57%，管理層在法說會上明確表示「未來三年的 HBM 客戶需求已超過產能」。
三星（Samsung）
三星 2026 年第一季合併營收 133.9 兆韓元（歷史新高），合併營業利益 57.2 兆韓元（歷史新高），年增高達 756%，單季就超過了 2025 全年的營業利益。但這裡有個關鍵：必須看它的半導體（DS）部門而非合併數字，因為三星是綜合集團。
DS 部門營收 81.7 兆韓元、營業利益 53.7 兆韓元,佔了全公司營業利益的 94%（DS 營業利益率約 65.7%）。換句話說，三星這季的獲利幾乎全部來自記憶體，而手機、面板、消費電子等業務不但沒貢獻、反而是拖累（行動部門營業利益年減約 35%）。
記憶體主管表示，三星 2 月已開始量產供應 Nvidia Vera Rubin 平台的 HBM4，今年 HBM 營收預計成長超過三倍，並警告「2027 年的供給缺口會比 2026 年更大」。
把三家放在一起，層次很清楚，SK 海力士是獲利率與 HBM 份額的雙料王者（72% 營業利益率、59% HBM 市占）；美光是估值低的純記憶體標的（約 9.6 倍的遠期本益比，唯一美國廠）；三星則是技術領先但獲利被集團其他業務稀釋的綜合巨頭。
估值上也出現了歷史性的一刻：2026 年 5 月中，SK 海力士的遠期本益比（約 6.79 倍）首度超越三星（約 6.77 倍），反映市場終於願意給這家「最純 HBM 龍頭」一個高於綜合集團的評價。但是，這樣的前瞻本益比，已經低的無法用傳統估值倍數的思維加以評估。
支撐這波多頭的核心論述在於相信，記憶體已經擺脫了它的「歷史宿命」，那個「供給擴張、需求飽和、價格崩跌」的週期循環。如果這個假設成立，那麼今天看似偏高的股價其實偏低；如果不成立，那麼今天 70% 的營業利益率就是週期頂部，終將被供給過剩打回原形。
記憶體行業共同要回答的問題只有一個：這波強到不像話的榮景，究竟是又一個終將崩塌的週期頂部，還是某種結構性的轉變？
今天的這篇文章，我們就要試圖來回答這個棘手的問題。
表一 三大記憶體廠商的主要財務數據
行業週期的運作原理
要回答這個問題，我們可能要先回到歷史來看，過去每一次記憶體的週期到底是怎麼運作的？它為什麼總是漲完就崩？我們才有辦法在後面指出，這一次，究竟有沒有哪一個週期的齒輪被換掉了，從而改變週期的運作。
記憶體週期的運作，可以濃縮成一個反覆上演了三十年的四步輪迴:
第一步，某個新應用引爆需求（PC、手機、雲端伺服器……）。
第二步，價格大漲、廠商大賺，於是業者競相擴產；但蓋一座晶圓廠要兩三年、燒一兩百億美元,供給無法即時反應。
第三步，兩三年後產能集中開出，而此時最初那波需求已經見頂或飽和，供給開始超過需求。
第四步，價格崩跌、廠商由盈轉虧，然後砍資本支出，等待下一個應用，輪迴重啟。
這個輪迴之所以「必然」會走到崩跌，根源在於「需求」本身的性質：過去的記憶體需求，全都是「採購/裝機型」的。
也就是說，需求來自「有人買了一台裝了記憶體的機器」，可能是消費者買 PC、買手機，或是企業買伺服器。而所有採購型需求都有一個共同的致命結構：它在「購買的那一刻」一次實現，然後在一段時間之後飽和。一個人買一支手機之後往往短期內不會再買第二支；一家公司建好一批伺服器，短期內不會再擴張；記憶體需求的高峰往往到此為止，要等好幾年後進入汰換期才再重新啟動新一波的需求。
關鍵在於，不論是企業買伺服器，或是消費者買手機，在需求結構上是同一種性質：兩者都是「採購型」，都是一次性的資本支出，買完即飽和，只是分別發生在消費段和企業段。我們首先來檢視歷史，看看這個四步輪迴與「採購型」結構，是如何在過去每一次週期裡精準應驗的。
歷史的印證：五次週期的劇本
把過去三十年的五次大週期攤開，會發現它們的劇本驚人地一致，不論主角是消費端還是企業端，結局都被「採購型需求」這個共同的基因決定。
1993～1996 年：Windows PC 普及潮
需求的引爆來自 PC，每台 PC 的 DRAM 含量約成長四倍（從 1～2MB 到 4～8MB)。接著是教科書般的第二、三步：1995～96 年業界一口氣宣布約 50 座晶圓廠計畫，然後 DRAM 價格在 1996 年崩跌 51%、1997 年再跌 65%，相關股票下挫 60～80%。
2000～2001 年：網路泡沫
表面上是 PC 互聯網，但實際上疊加了電信與企業端的資本支出狂熱；這是企業端首次成為要角。泡沫一破，採購戛然而止，DRAM 營收暴跌約 55～61%，平均售價崩跌 83%。
2008 年：金融海嘯
麥肯錫的描述一針見血：「2008 年之前，記憶體市場主要依賴 PC 銷售，其次才是企業伺服器……沒有其他產業能提供有意義的緩衝。」需求一旦收手，DRAM 價格在 2008 年第四季季跌約 40%，德國的奇夢達（Qimonda）隔年破產。
2017～2018 年：雲端伺服器超級循環——這是最關鍵的一次教材。
因為這一輪的主角，正是企業端的雲端資料中心建置潮，而非消費裝置：它幾乎是這次 AI 建置潮的預演。數據很清楚的顯示，2018 年伺服器 DRAM 的位元需求成長預估達 28.6%（所有 DRAM 品項中最高)，而伺服器「出貨台數」只成長約 5.5%，需求的成長來自「每台伺服器塞更多的記憶體」。伺服器 DRAM 佔總 DRAM 需求的比重從 2017 年約 20% 升到 2019 年約 25%；超大型雲端業者 2018 年資本支出合計超過 680 億美元（亞馬遜、Google、微軟三家），其中 Google 一家年增 91%。
然後它崩了，而且崩的方式正是「企業採購型」的完美示範。
2019 年伺服器 DRAM 合約價腰斬約 50%、PC DRAM 也跌約 50%。原因不是消費者不買手機，而是資料中心建置潮告一段落後的庫存消化
北美資料中心當時囤了 5～6 週的伺服器記憶體（約正常水位的兩倍），供應商滿足率從 90% 跳到 120%（供過於求），Intel Purley 平台升級潮退去，雲端業者開始消化前期的過度採購（Google 財務長當時明白表示 2019 年資本支出將顯著放緩）。美光股價從 2018 年 5 月到 12 月跌掉約 56%。這一次必須牢牢記住，因為它就是「資料中心蓋完之後會發生什麼事」的可能答案，蓋完之後，然後消化產能，然後記憶體價格崩盤。
2020～2023 年：疫情
疫情帶來了在家工作潮也進一步加速了互聯網的使用，PC、伺服器、5G 手機同時拉貨，約 14 個月的多頭，接著是 2022～23 年因庫存暴增而來的慘烈空頭，SK 海力士 2023 全年淨利率約 -28%。
五次週期，五個不同的需求引爆點，但同一個結局。結局共同的基因只有一個：不論消費端還是企業端，對於記憶體的需求都是「採購型」：買完就飽和，飽和就過剩，過剩就崩盤。 這就是記憶體「景氣循環股」宿命的真正來源。看懂了這一點,我們才終於能夠精準地問出那個關鍵問題：這一次的 AI 浪潮有沒有改變「採購型需求買完就飽和」這個基因？
表二 歷史上記憶體行業的五大週期
被換掉的齒輪與沒被換掉的齒輪：消耗、資本支出與 ROI
我們看到的是，整個行業的需求鏈確實有一個齒輪被換掉了，但鏈條上還有另一個齒輪原封不動，而記憶體的命運，恰恰卡在那個沒被換掉的齒輪上。我們先把這條傳導鏈完整攤開，再逐一檢視:
