美國的經濟會衰退嗎？（上）
40年來最強加息週期，50年來最低失業水準
摘要
最強加息週期，最低失業水準
存款大幅增加，消費依然強勁
暴增的存款引發了金融的問題
金融的問題開始反噬經濟
通膨不容易下降，經濟也不容易衰退
最強加息週期，最低失業水平
上週，聯準會在FOMC會議上如華爾街預期加息 25 點。從 2022 年 3 月開始，聯邦資金利率 (Fed Fund Rate) 從 0.0%～0.25% 一路飆升到 5.0%～5.25% (表一 聯邦資金利率)。於此同時，美國的失業率卻一路震盪走低。根據美國勞工局周五公布的資料，四月份失業率資料下降到 3.4%，不但低於預期的 3.6%，也到了 1969 年以來的最低水準 (表二 失業率)。
美國歷經 40 年以來最強的加息周期，經濟卻迎來 50 年以來最低的失業水平。從通膨、加息到預期的失業率上升、消費減少，美國難道背離了經濟發展的規律？還是只是經濟規律發生的延後？
表一 聯邦資金利率
表二 失業率
存款大幅增加，消費依然強勁
一般來說，通膨、加息、失業上升是正常的經濟規律 (表三 經濟的規律)。但是，我們在之前的文章提過，美國目前經濟發展的軌跡被過度刺激的財政政策所扭曲，形成經濟發展背離正常規律的特殊現象，也使得市場的形勢顯得格外複雜。
在政府大規模的財政刺激下，美國家庭手中的存款從第一季疫情前約 1.1 兆美元的規模，大幅增加到 4.7 兆美元 (表四 美國家庭可查核存款)。家庭存款暴增的結果是，即使物價大幅上漲、利息支出增加，人民仍然有足夠的消費能力。
在歷經聯準會 10 次加息後，美國第一季的個人消費支出仍然呈現了 3.7% 的成長 (表五 實質個人消費支出)。而美國的經濟有 2/3 由消費組成，強大的消費能力使得美國在高通膨、強加息下，2023 年第一季 GDP 的增速依然達到 1.1% (表六 GDP 增長率)。
表三 經濟的規律
表四 美國家庭可查核存款
表五 實質個人消費支出
表六 GDP 增長率
暴增的存款引發了金融的問題
大量的財政補貼幫助人民渡過了病毒危機，保住了民生消費，解決了民眾經濟的問題。但是，暴增的家庭存款進入了金融體系，卻意外引起了金融的問題。
疫情期間，矽谷銀行等區域性銀行收到大量的存款。在存款大幅膨脹的同時，對外貸款和購買抵押貸款證券 （Morgage Backed Securities， MBS) 的規模也大幅上升。但是，由於存款本身具有高度的流動性，在今天數位化的年代隨時可以領走。而許多貸款和抵押貸款證券本身均為長天期，不但形成了天期錯配 (tenor mismatch)，也在聯準會不斷加息下，因為利率的上升，造成大量的帳面損失 (Mark-To-Market Losses) 。
同時，美國的金融業高度競爭，貨幣市場基金在高利率環境下也提供高達 4%～5% 的利息。銀行在內部因為資產負債天期錯配，有帳面損失的問題；在外部又面臨強大市場競爭，有存款流失、資金成本提高的隱憂。
問題終於在矽谷銀行賣出長天期抵押貸款證券，造成實質損失，不得不向資本市場融資的時候爆發開來。存款戶在媒體和社交軟體的推波助瀾下聞訊而來，造成銀行擠兌。矽谷銀行在 36 小時內被 FDIC 接管，形同倒閉，其他區域銀行也開始受到不同程度的影響，第一共和銀行也跟著倒下。
到這裡，我們可以說，財政部大量的刺激政策躲過了經濟的問題，但卻演變成金融的問題，而金融的問題又將開始反噬經濟。
金融的問題開始反噬經濟
為了防止存款突然的提領，中小型銀行不得不提高銀行的存款利率，增加手中的現金儲備。同時，在金融市場風聲鶴唳、總體經濟逐漸趨緩的情況下，提高銀行的授信標準，收回部分到期的貸款，對於壞帳的準備也加大，銀行一系列措施造成的結果是整體貸款規模的減少。
但是，由於美國銀行業的結構極為分散，中小型銀行高達 4,700 家，造成整體信貸規模緊縮的程度難以衡量，形成華爾街投資人的隱憂。
根據聯準會的統計，美國除了前 25 名家大型銀行外，其餘均歸類為中小型銀行。中小型銀行的貸款規模達全美銀行貸款的 38%。在企業、個人、信用卡、汽車貸款上多有著墨，尤其對商業地產 (commercial real estate) 的放款更高達 67%。
商業地產為中小型銀行的重要獲利來源之一，而在未來的 18 個月，將有 1.5 兆美元的貸款到期。由於利率高漲，部分商業地產的價值下跌，可能形成擔保品價值不足，需要增加擔保品或是現金增資的壓力。同時，在利率持續升高的環境下，商業地產再融資的成本也上升，加上疫情之後，在家辦公的風氣仍在，造成部分租金昂貴、地段偏遠的辦公大樓閒置率高，形成現金流的壓力，不排除在未來產生部分破產或倒閉的事件發生。
換句話說，在聯準會加息的滯後效應和中小型銀行的信用緊縮下，經濟的逆風還在，形成市場近期利空的因素。
表七 中小型銀行佔整體銀行的貸款規模
通膨不容易下降，經濟也不容易衰退
然而，這一次，美國的經濟除了因為存款暴增扭曲了經濟發展的軌跡外，勞動力市場也發生結構性的變化，防止經濟進入全面性的衰退。
疫情期間，美國衍生了大辭職潮與提前退休潮，造成勞動參與率下降約 1% ，就業人口減少約 300 萬人，出現勞工短缺的問題 (表八 勞動參與率)。最新公佈的四月份非農就業人數還意外達到 25 萬 3 千人，遠高於預期的 18 萬人 (表九 非農就業人數)，也高於因為工作年齡增長每月所需補充的 7 萬到 10 萬勞動力。
換句話說，由於存款暴增加上勞工短缺，在聯準會強加息下，失業率仍然接近歷史低點，形成一種「通膨不容易下降，經濟也不容易衰退」的特殊現象。
表八 勞動參與率
表九 非農就業人數
