市場形勢解析 09-05-22
著名經濟學家米爾頓·弗里德曼 (Milton Friedman) 有句名言:「通貨膨脹在任何時候、任何地方都是一種貨幣現象。它只能在貨幣數量較產出增加更快的時候出現」。換句話說，當貨幣供給增加速度高於產出增加速度，通貨膨脹就容易發生，這正是美國這次通膨大幅上升的背景。
貨幣過度供給下的通膨
疫情期間，美國 M2 貨幣供給*從 2020 年 2 月 15.5 兆美元大幅增加到 2022 年 3 月峰值 21.7 兆美元，增加了 6.2 兆美元，大幅上升了 40%，(表一 M2 貨幣供給) 。太多錢追逐太少產出，供應鏈又出現問題，造成通膨上升到 40 年以來的最高點。
表一 M2 貨幣供給
為了抑制通膨繼續上升，今年以來，聯準會在 3月、5月、6月、7月經過四次加息 (25點、50點、75點、75點)，聯邦資金利率 (Fed Fund Rate) 從 0%-0.25% 上升到目前 2.25%-2.50% 區間 (表二 聯邦資金利率)，通膨也終於由 6 月峰值 9.1%，下降到 7 月 8.5% (表三 通貨膨脹率)。聯準會調高聯邦資金利率，直接影響金融機構資金成本，間接影響個人、家庭與公司借款利率，造成需求逐漸下降，以降低通膨。在時序上，通膨下降與加息之間往往存在滯後關係。
表二 聯邦資金利率
表三 通貨膨脹率
高存款、高消費、低失業下的金融榮景
在利率政策反轉下，出人意料之外的是，美國失業率不但沒有上升，還逐月下降至 7 月 3.5%。同時，在聯準會四次加息後，周五公布的 8月份失業率才上升至 3.7% (表四 失業率)。不僅如此，美國家庭的資產負債結構在疫情期間大幅獲得改善，全美家庭負債/存款比例從疫情前 13.7 倍下降到 2022 年第一季 3.7 倍，改善幅度驚人 (表五 全美家庭負債/存款比例)。
表四 失業率
表五 全美家庭負債/存款比例
疫情期間，全美家庭總存款量從 2019年第四季 1.03兆美元上升到 2022年第一季 4.29兆美元，大幅增加了 3.26兆美元，同期家庭負責只增加 1.70兆美元，存款的增加遠遠大於負債的上升，形成美國家庭強大抗通膨的能力。造成結果是，GDP 雖然在第一季和第二季分別減少了 1.6% 和 0.6% (表六 GDP增長率)，但消費者支出卻逐月上升 (表七 消費者支出)。美國有三分之二的 GDP 來自消費，從實際經濟活動來看，幾乎感受不到美國經濟有衰退跡象。
表六 GDP 成長率
表七 消費者支出
存款降低、消費減少、失業增加的經濟軌道
然而，這些不尋常的高額存款，雖然為美國帶來抵抗通膨的強大力量，卻並不是經由正常經濟活動所產生。除了由於疫情期間消費受到限制，造成之前儲蓄率增加之外，白宮一連串財政刺激計劃，直接將錢放進人民荷包，加上聯準會貨幣刺激政策，造成資產價格大漲，美國人民獲得了大量資本利得，才出現了美國家庭存款暴增的特殊現象，形成了高存款、高消費、低失業的金融榮景。在金融榮景下，亮麗的經濟表現與 7 月份明顯下降的通膨，讓人產生了錯覺。S&P 500 指數從 6 月份 3,636 點谷底向上攀升了令人稱奇的 19%，最高到了 4,325 點。
然而，金融榮景既是政策刺激的結果，也必然隨著政策轉向而恢復到新常態。隨著時間，預計美國將依序出現「存款降低、消費減少、失業增加」的現象。
在 2022 年第一季，收入位於底層 20% 的美國家庭，存款已經較 2019 年第四季下滑 22% (表八 疫情前後美國按收入級距的家庭存款變化)。高通膨已經開始影響美國收入底層 2,600 萬家庭的購買力，侵蝕了存款基礎，降低了抗通膨能力。美國的金融榮景正從經濟實力最差，收入位於底層的家庭開始產生動搖。
表八 疫情前後美國按收入級距的家庭存款變化
目前，美國人民儲蓄率已經降到 5% 的水平 (表九 個人儲蓄率)，政府補貼計劃停止，加上今年第二季股市大跌，預計所有美國家庭存款在 9 月份即將公佈的第二季資料中，不論收入區間，都將受到不同程度的影響。
隨著存款規模的降低，美國家庭整體抗通膨能力減弱，造成需求下降，消費逐漸遲緩或下滑，形成公司停止擴張或裁員的壓力，接下來就是失業率上升。週三 SNAP 在公司收入仍然增長 8% 的情況下，宣布裁員 20% 就是典型的例子。
表九 個人儲蓄率
華爾街之前低估了經濟運行的底層規律，忽略了美國經濟在高通膨、強加息下，正在進入「存款減少、消費降低、失業增加」的經濟軌道，導致股市大幅回升。鮑威爾 8月 26日在 Jackson Hole 的鷹派演說，才讓投資人大夢初醒，市場大幅回調。
鮑威爾演說的效應在過去一周持續發酵，紐約聯邦儲備銀行行長威廉姆斯 (John Williams) 周二表示，需求仍遠大於供給，預計利率將繼續走高，並維持在目前水平，直到通膨得到抑制；周四，美國禁止 Nvidia 等半導體公司向大陸銷售部份晶片，地緣政治壓力進一步升高，半導體公司股票大跌；佔大陸 GDP 1.7%，人口達 2,100 萬的成都進入封城；中國 PMI 生產指數也持續低於 50，大陸經濟增長趨緩；周五，勞動參與率上升至62.4%，但失業率也上升到 3.7%；同時，歐洲能源價格漲幅驚人；聯準會於 9 月份開始全規模 950億美元的量化緊縮。種種消息都不利於投資人情緒，S&P 500 指數向下震盪，進入 3,900 點至 4,000 點區間。
通膨改善，市場獲得喘息；盈餘調整，指數繼續測底
接下來，通膨數字如果改善，聯準會加息壓力下降，市場短期或有表現。但即使如此，通膨仍在高位，「通膨、加息、衰退」的烏雲揮之不去，經濟如果仍然在「存款減少、消費降低、失業增加」的軌道上運行，投資人要面對的將不僅是對聯邦資金利率維持在高檔的恐懼，更是經濟衰退帶來公司盈餘的調整。
至於經濟會不會進入衰退？什麼時候進入衰退？如前所述，聯準會加息政策對經濟產生的效應往往滯後，預計在聯準會 12 月加息後 3 到 6 個月，經濟衰退跡象將逐漸明顯，時間可能出現在 2023 年。目前，聯準會緊縮政策持續，通膨下降有待觀察，經濟衰退進程尚不明朗，市場可能因為通膨的改善而出現短暫回升行情，但在經濟受到影響，公司盈餘調整下，預計 S&P 500 指數中期繼續測試 3,800 點至 3,900 點區間。
* M2 貨幣供給：M2是貨幣供應量的一個指標，包括現金、支票存款和容易兌換的近貨幣 (near money) 如活期存款、小於10萬元的定期存款和貨幣市場基金 (money market fund)。M2 是比 M1 更廣泛的貨幣供應量衡量標準，M1 只包括現金和支票存款。M2 作為貨幣供應量和未來通脹的指標，以及央行貨幣政策的目標，受到密切關注。
兩週重要經濟數據
09/06 (周二)： ISM Non-manufacturing PMI (Aug)，前值 56.7，預測 55.0
09/07 (周三)： Balance of Trade (Jul)，前值 -79.6B，預測 -70.0B
09/08 (周四)： Initial Jobless Claim (03/Sep)，前值 232K，預測 230K
09/08 (周四)： Continuous Jobless Claim (27/Aug)，前值 1438K，預測 1425K
09/09 (周五)： Wholesale Inventories MoM (Jul)，前值 1.9%，預測 0.8%
09/13 (周二)： Inflation Rate YoY (Aug)，前值 8.5%
09/13 (周二)： Core Inflation Rate YoY (Aug)，前值 5.9%
09/14 (周三)： PPI MoM (Aug)，前值 -0.5%
09/15 (周四)： Retail Sales MoM (Aug)，前值 0%
09/16 (周五)： Michigan Consumer Sentiment (Sep)，前值 58.2
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