美債風暴下，市場何去何從？（一）
是牛市的終結，還是短空長多？
重點摘要
公債殖利率大漲，股市大跌
影響公債殖利率上漲的因素
實質利率預期上升，期限溢價要求提高
量化緊縮的效應
公債殖利率大漲，股市大跌
從今年第三季至今，債券市場交易員對美國公債進行了重大的價格修正，長天期美國公債遭到大規模的拋售。10 年期公債殖利率從第三季最低的 3.735% 一路上升到上周五最高的 4.887%，上升幅度超過 115 個基點，漲幅達 24.98%。30 年期公債殖利率也不遑多讓，從第三季最低的 3.811%一路突破 5%，最高達 5.053%，更是上漲了 124 個基點，漲幅高達 28.74%（表一）。
長天期公債殖利率創下 08 年金融危機以來的最高水準，股市在缺乏利多消息的支持下，也跟著大跌。S&P 500 指數從七月的 4,607 點下跌到 4,216 點，幅度達 8.5%；納斯達克指數更從七月的 14,446 點下跌到 12,963 點，幅度已達 10.3%。
在目前的經濟背景下，長天期公債殖利率為何飆漲？跌跌不休的股價是牛市的終結還是短空長多的表現？我們試圖回答這些問題。
表一 美國公債殖利率變化（7-1-23～10-6-23）
影響公債殖利率上漲的因素
在 2015 年的一篇文章中，聯準會前主席 Ben Bernanke 曾經指出，美國長天期公債殖利率的三大組成包括：
預期通膨（expected inflation）
預期短期實質利率（expected short-term real interest rate）與
期限溢價（term premium）
其中，「期限溢價」被定義為投資人在債券持有期間內，因為承擔利率可能發生變化的風險，所要求的補償。換句話說，投資人可以在投資一年期的政府公債到期後，再延續一年的投資。如果要一次投資十年期公債，對於債券持有期間所面臨利率變化的風險，投資人需要一定的補償。
在今年九月份 FOMC 會議記者會上，當被問及公債殖利率為何上升到近年最高時，聯準會鮑威爾主席首先提到這並非是對通膨的預期所造成。目前，通膨已經從高點下滑，通膨雖然頑強，但對未來的預期呈現下降趨勢，通膨的預期不是造成近期長天期公債殖利率上揚的因素。鮑威爾進一步表示，殖利率上升的因素多數要歸因於「預期實質利率的上升」與投資人「對期限溢價要求的提高」，而且很難精確的區分。
實質利率預期上升，期限溢價要求提高
自從聯準會於 2022 年 3 月開啓 40 年以來最強的加息模式以來，目前聯邦資金利率已經在 5.25%～5.50% 的高水位（表二）。但在，目前經濟增長較預期強勁，失業率仍然處於低位，造成通膨中排除住房不計的核心服務通膨（通常稱為超級核心通膨）依舊頑強，提高了聯準會今年再度加息的可能，也造成市場對短期實質利率預期的上升，形成公債殖利率走高的原因之一。
同時，聯準會預期明年下調聯邦基準利率 50 個基點，較原先預計降息的幅度縮減。一般預期聯準會要到 2024 年下半年，甚至到 9 月以後才有降息的可能。換句話說，在減息時間點延後下，如果現在投資一年期美國公債，一年到期之後繼續投資，仍然可能獲得與目前相同的高利率，投資人因此對於投資十年期公債殖利率的要求也跟著上升。
換句話說，「更高」的利率政策帶來預期實質利率的上升；而維持「更久」的高利率政策意味購買長天期公債未來面臨利率變化的風險升高，投資人要求的風險補償（也就是期限溢價）跟著提高，形成公債殖利率大幅上升的另一個重大原因。
表二 聯邦資金有效利率
量化緊縮的效應
08 年金融危機後，在聯準會持續維持低利率與量化寬鬆的貨幣政策下，債券投資人對長天期公債期限溢價的要求一路走低，幾乎消失殆盡。在 2020 年 3 月疫情前，長天期公債期限溢價長期處於負數的水準（表三）。
表三 美國10年期公債期限溢價估計
目前，量化寬鬆的年代結束，聯準會預計以每年縮減一兆美元的目標，進行量化緊縮。聯準會的資產負債表規模已經從高峰期的 9 兆美元下降約 1 兆美元，到目前的 7.9 兆美元（表四）。由於美國經濟尚未曾歷經大規模的量化緊縮，其影響層面難以預估。但以目前看來，量化緊縮造成的直接影響是對美國公債需求的下降，進而導致公債價格下跌，殖利率上升。
表四 聯準會資產負債規模（百萬美元）
同時，美國整體負債金額從疫情前的 22 兆美元上升到目前的 33 兆美元（表五）。由於財政赤字不斷擴大，預計未來公債發行量逐漸上升，也形成對公債價格下行的壓力。換句話說，美國公債的供給和需求在結構性變化下，不利債券價格的上漲，債券投資人對長天期公債期限溢價的要求也隨之提高。
表五 美國債務總金額（兆美元）
在「更高更久」的利率政策下，由於預期實質利率的上升以及對風險補償的要求提高，造成公債殖利率的上揚。再加上聯準會預期每年縮減一兆美元的量化緊縮政策，期限溢價逐漸由負轉正。目前，以紐約聯儲經濟學家 Tobias Adrian 、 Richard Crump 和 Emanuel Moench 模型估計的 10 年期美債期限溢價為 0.3%（表三）。
整體看來，聯準會「更高更久的利率政策」提高了投資人對實質利率的預期，墊高了對期限溢價的要求，再加上「量化緊縮與赤字擴大」的效應，增加了公債的供給，降低了公債的需求，短期內殖利率似乎沒有下降的空間，持續升高的公債殖利率也形成對股價下跌揮之不去的陰影。