降息預期濃厚，聖誕行情可期（上）
推動通膨下降的力量與市場的風險
本期重點
通膨下降優於預期
對實際 CPI 通膨的估算
人員薪資的增長成為觀察的重點
勞動參與率、失業率與經濟成長
降息預期濃厚的風險
公司盈餘下調的風險
年底市場上漲的機率
通膨下降優於預期
上週二（11月14日）美國勞工部公布 10 月 CPI 通膨指數，結果令投資人振奮。
與去年相比，整體 CPI 通膨打破過去 2 個月的反覆，從 8、9 月的 3.7% 直接下降到 3.2%（表一），較預期的 3.3% 為低。其中，食品的價格雖然還上漲 3.3%，但能源價格下跌了 4.5%，直接拉低了整體的通膨。
除去能源與食品價格外，難纏的核心 CPI 通膨出乎意料的下降到 4.0%（表二），也低於預期的 4.1%。其中，貨物的價格僅上漲 0.1%，服務的價格貢獻了絕大部分的核心通膨，上漲 5.5%。
表一 CPI 和 核心CPI 年增率（YoY）
對實際 CPI 通膨的估算
在服務類的通膨中，住房服務（租金）佔核心通膨的比重高達 41.3%。在 10 月份的 CPI讀數中，租金價格仍然上漲 6.72%（表二），對 4% 核心通膨來說，貢獻度高達 2.78%，佔比將近 70%。
由於美國勞工部對租金價格的認定為租房擁有者的等同租金（Owner's Equivalent Rent），而非實際成交的租金價格。如果以目前 Zillow 的租金價格指數 3.21% 計算，租金價格對核心通膨的貢獻度虛增了 0.86%。估計實際的核心 CPI 通膨已經在 3.14%（表三）。
通膨在下降的軌道，投資人的確有高興的理由。S&P 500 與納斯達克指數也分別上漲 2.24% 與 2.37%，延續了二週以來的漲幅。
表二 租金通膨
表三 實際 CPI 通膨的估算
人員薪資的增長成為觀察重點
但是，目前的通膨水準畢竟離聯準會 2% 的通膨目標還有一段距離，聯準會勢必不會在這個時候鬆口。即使是 3.14% 的核心 CPI 通膨，對於聯準會來說，仍然太高。尤其，在 10月份的 CPI 讀數中，運輸服務通膨的年增長率仍高達 9.2%，月增長率 0.8% 也代表年化 9.6% 的價格增長（表四）。
要達到聯準會降息的標準，服務的通膨勢必要再降低。其中，人員薪資佔服務通膨的 50%，人員薪資是否繼續增長、幅度如何，成為觀察的重點。我們不僅關心，人員薪資的增長會在短期內進一步下滑嗎？今年的聖誕行情可期嗎？我們試圖回答這些問題。
表四 10月各類 CPI 讀數（%）
勞動參與率、失業率與經濟成長
一般認為，人員薪資的成長與失業率相關，失業率上升造成薪資漲幅的減緩，而失業率的高低又與經濟成長有關。這樣的推論固然符合一般經濟的定律，但是，美國這次的經濟周期不同於過往正常發展的軌跡，產生了失業率與經濟成長偏離的現象。影響失業率高低的首要因素在於勞工的工作意願，也就是勞動參與率的高低，其次才是經濟增長的速度。換句話說，勞工供應量的多寡直接決定了失業率的高低與薪資上漲的幅度。
從表五，我們清楚的看到以下幾點：
2019 年疫情前，美國的失業率為歷史低點的 3.6 ％，當時的勞動參與率高達 63.3 ％， 勞動人口數達 1 億 6 千 4 百萬人。
2020 年，疫情來襲，經濟衰退，失業率在年底大幅上升到 6.7%。在一般的情況下，當失業率上升的時候，人們工作的意願往往提高，造成勞動參與率上升或保持穩定。但在疫情期間，由於政府的財政刺激、嬰兒潮的退休與疫情帶來的大辭職潮，在失率大幅上升的同時，勞動參與率卻大幅下降到 61.5 ％，勞動人口反而減少了將近 4 百萬人。
2021 年，經濟恢復成長，GDP 已經超越 2019 年規模，但實際參與勞動的人口仍然較疫情前少了 2 百萬人，勞工短缺的結果造成失業率急遽下降至 3.9%。人民「有錢有工作」，經濟一片向好，股市大漲，但也埋下了通膨的種子。
2022 年，勞動參與率小幅上升，勞動人口恢復到疫情前 1 億 6 千 4 百萬人的水準。但是，經濟已經超過疫情前的規模，以同樣的勞動人口無法應付經濟的需求。結果是，勞工市場依然緊俏，勞工供不應求，美國迎來歷史上數一數二低的失業率。
2023 年上半年，勞動參與率雖然有所上升，但由於經濟繼續成長，失業率進一步在今年 1 月和 4 月創下 54 年以來最低紀錄的 3.4 ％，截至 6月底的失業率仍為 3.6%，勞工市場緊張的情況依然沒有改善。
直到目前， 62.7% 的勞動參與率雖然仍然低於疫情前的 63.3 ％，但由於勞動年齡人口的增長，實際勞動人口已經較疫情前增加 4 百萬人。於是，我們看到了另一個背離經濟規律的現象。那就是第三季 GDP 強勁增長了 4.9%，但失業率卻逐月攀升到 10 月的 3.9 ％。
對於未來通膨發展最有利的趨勢在於，目前失業率的上升不是因為經濟的放緩，而是因為勞工工作意願的提高，勞工供給數量的增加。
由於聯準會的高利利率政策還要持續一段期間，接下來經濟成長的速度將要趨緩。在高利率環境與昂貴的物價面前，中低收入家庭的超額存款將逐漸被消耗，有助於進一步恢復勞工的工作意願，拉動勞動參與率接近疫情前 63.3% 的水準。
隨著勞動年齡人口的自然增長與勞動參與率的上升，勞動人口的供給將逐漸增加。同時，在經濟趨緩下，失業率將進一步上升，有助於緩和薪資的上漲，形成除了租金通膨虛增外，另一個造成通膨下降的因素。
表五 勞動參與率、失業率與經濟成長
