台積電股價是否再創新低（下）

美台股市走勢驚人一致下，台積電的價值投資區間

本文摘要：

• 美股見底了嗎？

• 誰是壓垮大盤的最後一根稻草？

• 台積電股價是否再破新低？

美股見底了嗎？

今年從聯準會緊縮貨幣政策以來，我們首先看到 S&P 500 指數於 1 月 4 日由牛轉熊。在投資人慢慢認識到聯準會持續加息、打擊通膨的決心下，指數持續震盪走低。一路下跌到 10 月 13 日 3,491 的低點，S&P 500 指數至今已經下跌了27.5%。

投資人不禁要問，美股見底了嗎？

然而，從聯準會還處於強加息的週期、全球經濟放緩、美元繼續走強與華爾街分析師不斷調低公司盈餘的情況來看，還是難以樂觀。

• 美國股市在今年面臨金融與經濟雙重力量的打擊，金融的緊縮直接影響市場的流動性，經濟破壞的力量也同時在藴量。然而，由於疫情期間減少的勞動力和過度的財政刺激，實質經濟衰退的影響力被極低的失業率，以及家庭與公司良好的資產負債結構所掩蓋。從 S&P 500 公司實際公佈的數據來看，到第二季為止，盈餘情況依然良好。

• 直到第三季開始，經濟衰退的預測逐漸明顯，華爾街分析師們才開始逐漸下調對 S&P 500 家公司全年 EPS 的預估。目前對 2022 年與 2023 年 EPS 預估的數字為 207.33 美元與 235.67 美元，與第一季預估的數字相比，這分別代表了 8.1% 與 4.5% 向下的調幅 (表一 不同時間，華爾街分析師對 S&P 500 公司 2022 年與 2023 年 EPS 預估的變化)。

表一 不同時間，華爾街分析師對 S&P 500 公司 2022 年與 2023 年 EPS 預估的變化

• 這一次華爾街分析師調整盈餘速度的缓慢，一方面是因為 S&P 500 公司代表美國最強大的 500 家企業，營運有堅實而穩固的基礎；另一方面也因為今年的經濟情勢撲朔迷離，公司未來獲利的能見度低，加大了預測的難度。

• 今天，時間進入了第四季，市場關注的焦點轉向 S&P 500 公司第四季的盈餘與 2023 年全年業績的指引。 截止第三季為止，美國一切包括就業與消費等的經濟數據依然良好，目前有 70% 以上的公司表現仍然超過分析師的預期，預計多數公司在第三季的盈餘數字仍能達標。

• 然而，預計美國的失業率將從目前的歷史低位上升，2023 年經濟可能進入衰退；歐洲能源危機嚴峻，通膨不斷高漲；中國在動態清零政策與房市危機下，經濟增長的不確定性增高，全球各大經濟遭遇罕見的同步放緩。另外，預計強勢美元也將進一步影響 S&P 500 公司今年第四季到明年上半年的收入和獲利。

同時，從目前市場最低的預期本益比來看，熊市的底部也還沒有到來。在比較 S&P 500 公司權值最大的 92 家公司 (代表 S&P 500 指數 66.6% 的權值)，在 2018 年、2020 年與 2022 年三次不同的熊市中，每家公司在谷底時最低預期本益比 (Forward P/E) 的變化之後，我們得到了以下的觀察和結論 (表二 市場谷底時，預期本益比的比較)。

• 2020 年 3 月，當市場出現谷底時，公司的預期本益與 2018 年熊市谷底時相比，平均下降了 2%。這除了說明新冠疫情期帶來的股市跌幅較大，投資人在公司未來獲利能力不確定性較高的情況下，願意支付的價格較低外，也說明了：

兩次熊市谷底時，市場整體的預期本益比相當接近。

• 同樣的，將這 92 家公司今年最低的預期本益比與 2020 年相比，平均下來，預期本益也只多了 5%。如果剔除這次因為原油價格上漲的能源股、不受通膨影響的醫療股與巴菲特以控股為主的波克夏等 16 家公司，在剩下的 72 家公司中，預期本益比的差距下降到了 3%。

市場在谷底時，預期本益接近的現象，再一次出現。

• 換句話說，在經過盈餘調整後，兩次熊市底部的價格相當接近，公司未來的盈餘為股價帶來了一定的支撐力度。當市場下跌到某個預期的本益比時，股價出現了投資價值，避免了進一步的下跌。

• 但是，在上週五，這 92 家公司預期本益比與 2020 年谷底時的差距，平均升高了 17%，並在剔除之前所提的 16 家公司後，還上升了14%。然而，在目前充滿不確定性的環境下，無法說明這代表公司盈餘品質正在改善，投資人願意對公司的盈餘支付更高的價格，只是短暫的熊市反彈。

• 預計公司的股價和盈餘還要經過進一步的調整，才能進入最後的底部。同時，市場往往走在華爾街分析師之前，在公司發佈出人意外的業績數字或對前景提出悲觀的指引的同時，出現恐慌性的賣壓，促使指數向下探底，進入超賣區。

表二 市場谷底時，預期本益比的比較

在上週，我們已經看到這種現象。

• 特斯拉 (Tesla) 公佈第三季業績，EPS 1.05 美元，超出預期 0.99 美元的 6.1%。但是，營業收入 214.5 億美元，不及預期 219.6 億美元的 2.3%，盤後特斯拉股價下跌 6.28%。同時，特斯拉的的毛利率較去年同期下滑 152 個基點 (basis point)。而根據特斯拉的估計，匯率對第三季財報生產了 2 億 5,000 萬美元的影響，約相當於 117 個基點，強勢美元已經開始對公司的盈餘產生負面的影響。

• 社交媒體 SNAP 除了第三季業績低於分析師預期外，對於未來一年的收入，提出增長持平的指引，造成投資人恐慌賣出，公司的股價竟在一天內下跌三成，整個社交媒體板塊包括 Meta，Twitter，Pintrest 等公司股價也紛紛下挫。未來一年，固然因為預計經濟放緩，用戶減少對互聯網廣告的支出，但在這次的熊市中， SNAP 股價回調幅度已經超過 90%，市場甚至提出公司出現類似 2000 年互聯網泡沫破裂的比喻。

• 在明年第一季，S&P 500 公司公佈今年第四季度盈餘，或如同 SNAP，在今年第四季提前宣佈未來一年的業績指引時，預計將陸續看到更多公司估值的下滑。

誰是壓垮大盤的最後一根稻草？

然而，指數要進入超跌區，大盤權重股的下跌，不可避免。那些權重股可能成為壓垮大盤的最後一根稻草？

從收入組成來看，S&P 500 公司有 40% 的業績來自美國以外的國際市場，S&P 500 公司除了面臨需求不振的壓力外，強勢美元還可能造成公司利潤率的降低。這一次，境外收入愈高的公司，受境外景氣與匯兌損失影響將愈大。。

在 S&P 500 公司市值權重最大的 15 家公司中，境外收入佔比超過 50% 的公司共有 9 家。其中，科技巨頭雲集。Nvida 和 Apple 的境外收入佔比高達 84% 與 62%，Tesla、Alphabet (Google 母公司) 和 Meta 的境外收入均為 55%，而 Microsoft 的境外收入也高達 50% (表三 S&P 500 指數前 15 大權重股的境外收入比例)。這些可能的負面影響，都反映在股價上了嗎？

表三 S&P 500 指數前 15 大權重股的境外收入比例

另外，除了能源、保健製藥與波克夏等 4 家不受通膨影響的公司外，比較 S&P 500 指數前 15 大權重股在這次熊市中預期本益比的表現 (表四 S&P 500 指數 15 大權重股預期本益比的變化)，我們看到：

• Amazon、Tesla、Alphabet、Meta 與 Nvida 等 5 家公司在今年股價低點時的預期本益比，因為不同的原因，都較 2020 年熊市谷底時為低，說明了股價較大程度反映了未來負面的影響。

• 軟體雲端巨頭 Microsoft 、金融巨擘 JPMorgan 、消費必需品龍頭的 Procter & Gamble 和居家用品領導品牌 Home Depo 等 4 家公司在今年股價低點時，盈餘能力仍然受到市場的肯定，在這次熊市最低的預期的本益比，較 2020 年谷底時，仍然高出個位數。

• 唯有 Apple 公司一支獨秀，在今年股價最差的時候，預期公司的本益比還比 2020 年谷底時增加了21%，目前更增加到了 37%。在這次熊市下，蘋果公司成為資金安全的避風港，股價相對抗跌。

表四 S&P 500 指數 15 大權重股預期本益比的變化

然而，這個情況能夠持續嗎？

• 蘋果公司在 10 月份推出 iPhone 14 系列產品，如果憑著產品升級，價格順帶水漲船高，公司還可以繼續撐起目前的高估值。然而，根據 Jeffries 的一份報告，iPhone 14 在發貨前三天在中國的銷量達到了 98.7 萬部，比去年 iPhone 13系列的銷量下降了 11%。由於 iPhone的銷售一直是中國智能手機市場上最具抗跌性的，這是 iPhone 罕見的兩位數百分比的下降。

• 初步數據顯示，iPhone 14 的銷售可能沒有預訂量所顯示的那麼強勁。蘋果發佈新產品一周後，中國消費者對這款新手機的評價褒貶不一，標準版 iPhone 14 的銷售表現不如 Pro 機型。「iPhone 14 可能成為史上銷售最糟的機型」在中國類似 Twitter 的社交平台新浪微博的搜索榜上高居榜首。

• 另外，《The Information》援引供應商消息稱，蘋果已經要求暫停 iPhone 14 Plus 的生產，「讓其採購團隊重新評估對該產品的需求」。iPhone 14 Plus 在 10 月 7 日才上市，但蘋果要求組裝商「立即停止 (iPhone 14 Plus) 的生產」。與此同時，兩家「依賴零部件並將其組裝成更大模塊」的蘋果供應商的產量分別下降了70% 和 90%。報導還說，這兩家供應商是唯一生產這種特定模塊的供應商。

• 中國市場是蘋果公司僅次於美國和歐洲的第 3 大市場，從種種跡象看來，在美國可能進入衰退、歐洲已經在衰退的門口、中國需求放緩的同時，蘋果公司除了要面臨需求不振的壓力外，由於境外業務比重高達 62%，還要面對強勢美元可能造成營業收入和利潤率下調的風險。

• 蘋果公司佔 S&P 500 指數超過 7% 的權重，如果對未來一年發表悲觀的業績指引，預計將成為壓垮大盤的最後一根稻草，開響帶動 S&P 500 指數進入超跌區域的第一槍，帶動整個大盤進一步的下跌。

台積電股價是否再破新低？

在今年 5 月份的一場投資人研討會上提出，在 S&P 500 公司盈餘不同調整程度下，我們對市場底部提出不同的預估。目前華爾街分析師對 2022 年盈餘預期出現 8% 的調整幅度與我們的預期基本相符。市場正處於「通膨小幅改善，預期經濟存在衰退風險，企業預期獲利出現調整」的階段，S&P 500 指數於10 月 13 日最低下跌至 3,491點，也接近預計目標的跌幅 (表五 預計市場可能的跌幅)。

表五 預計市場可能的跌幅

目前 ，S&P 500 指數收在 3,750 點上下，以華爾街分析師目前預估的 235.67 美元計算， 市場的 P/E 為 15.91 倍，似乎為合理的價格區間。然而， 235.67 美元的 EPS 估代表 S&P 500 公司獲利在 2023 年必須有 13.7% 的獲利增長。

在嚴峻的經濟環境下，我們認為華爾街分析師依然高估許多公司在 2023 年的獲利能力。 預計 S&P 500 公司 2023 年 EPS 僅能較 2022年增長 5% 至 8%，預估的 EPS 將下降至 217.7 美元至 220.84 美元之間。

同時，即使 S&P 500 公司 2023 年 EPS 能夠增長 8%， 預計在遇到重大壞消息，市場出現短暫恐慌性賣壓時，指數實際的表現將低於 EPS 增長的幅度。在考慮市場過度反應下，我們以 S&P 500 公司 EPS 在 2023 年僅增長 5% 為 Base Case，並以 15 倍 到 16 倍的 P/E 計算 ，維持對指數下跌至 3,250 點到 3,450 點的預期不變，代表大盤指數仍然有 8% 到 15% 下跌的空間。

如果經濟情況進一步惡化，經濟明顯衰退，時間延長， 公司獲利預期明顯下滑，那指數下調的幅度也將隨之擴大 。在這種情況下，最後挽救市場的力量預計將來自聯準會貨幣政策的轉向，但目前還沒有看到這種跡象 (表六 2023 年 EPS 與 S&P 500 指數的預估)。

表六 2023 年 EPS 與 S&P 500 指數的預估

上週五，台積電在台灣的股價創下 389.5 台幣的新低， 美股 ADR 股價收盤為 63.75 美元。由於蘋果公司是台積電第一大客戶，貢獻台積電公司營收比例高達 25%。預計在蘋果公司未來業績不容樂觀，經濟環境充滿挑戰的今天，在 S&P 500 指數和公司大客戶股價同時下跌的同時，台積電公司的股價也無法置身於其外。

在「通膨、加息、衰退、盈餘衰退」的完美風暴下，預計 S&P 500 公司未來的獲利能力還有面臨下調的壓力，市場的風險尚未完全解除。如果股價呈現與大盤同步下跌的情況，台股與美股 ADR 估計也將有 8% 到 15% 下跌的空間，台積電股價在台美兩地市場預計將分別進入 332 台幣至 358 台幣與 54 美元至 58 美元的超跌區域。

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免責聲明：以上內容只供投資教育之用，不涉及投資建議。投資人應獨立思考，自負盈虧。