降息前的操作策略（上）
耐人尋味的就業資料
本期摘要
耐人尋味的就業資料
實際的通膨
降息的時機
降息前的操作策略
我們在上週的文章中提到，市場可能出現回調，但市場的回調從 12月28日已經開始。對於已經獲利豐厚的投資人，市場並沒有給予良好的出場機會。而昨天市場的上漲也說明，對於長期投資人來說，市場上漲的趨勢還沒有結束，不必輕易賣出手中的持股。
耐人尋味的就業資料
投資總是先考慮風險，再考慮獲利。上周五的就業資料好壞參半，耐人尋味。
非農就業人數增加 21.6 萬人，遠超華爾街預期的 17.0 萬人（表一）。
同時，失業率維持在 3.7％的低水位，低於市場 3.8% 的預期（表二）。
時薪增長率也反彈到 4.1%，大幅高於預期的 3.9%（表三）。
強勁的就業數據似乎預示著通膨最後一哩的下降十分頑強。為了排除市場的風險因素，我們對就業資料進行了進一步的分析。
表一 非農就業人數（千人）
表二 失業率（%）
表三 時薪增長率（%）
勞工部在公佈 12 月非農就業人數的同時，也同時向下修正了 10 月和 11 月的數字。尤其 10月的非農就業人數從初次公佈的 15.0 萬人，經過 2 次下修後，最終讀數為 10.5 萬人，幅度可謂相當大。
12 月的讀數會出現同樣的下修嗎？如果出現同樣程度的修正，就業數據就不像表面上看起來這麼強勁，也就對聯準會降息的預期不會產生重大的影響。
美國勞工部在每個月公佈的非農就業人數為最初讀數。隨著回覆樣本的擴大，在接下來的二個月，勞工部會固定公佈二次修正的數字，形成我們看到 10月份的「最初讀數」在經過二次下修後，大幅高於「最終讀數」的情形。
在過往，最初的讀數不見得一定會大於最終的讀數，但在 2023 年，下修的情況卻成為常態：
除了 7月外，2023 年每個月最終的讀數都比最初的讀數來得高。
以 2023 年 1 月到 10月的平均值來看，每個月「最終讀數」較「最初讀數」下修的幅度為 4.2 萬人。
以此作為推算的根據，預計 2023 年11月和12月非農就業人數的最終讀數分別為 15.7 萬人和 17.4 萬人。
換句話說，12 月的非農就業人數在實際上可能非常接近華爾街預估的 17.0 萬人（表四），不如想像中的糟糕。
表四 非農就業人數：最初讀數與最終讀數（千人）
同時，由於單月數字往往跳動較大，如果以 3 個月的移動平均來看（表五）：
最新的數據為 14.6 萬人，已經低於 2021 年 2月 解封之前的 15.4 萬人。
與疫情前相比，約在 2019 年 5～6 月間的水準。
非農就業人數呈穩定的下滑，勞動市場降溫的趨勢明顯，沒有改變。
表五 非農就業人數：三個月移動平均數（千人）
更耐人尋味的是， 12月的失業率維持在 3.7%， 並不是因為就業人數上升，或失業人數下降，而是因為勞動參與人數減少所造成。
與 11 月相比，12 月的就業人數反而減少了68.3 萬人（Employed），失業人數也增加了 7 千人（Unemployed）。
3.7% 的失業率完全是因為勞動參與人數（Civilian Labor Force）下降了 67.6 萬人（表六 ）所造成，不是因為經濟過熱，也不是因為勞工市場需求強勁。
表六 失業人數、就業人數、參與勞動人數與適齡勞動人數
至於 4.1% 的薪資漲幅， 固然不能掉以輕心。但是，在所有發達國家中， 美國是個得天獨厚、人口還在不斷成長的國家。從表六的第一欄中，我們看到，
美國 2023 年 12 月的適齡勞動人口（Civilian Non-institutional Population） 較 2022 年 12 月增加了 3.1 百萬人。
就算與 10 月相比，也增加了 55 萬人。
在適齡勞動人口不斷增加下，如果 62.5% 的勞動參與率不至於進一步惡化，由於勞工的供給呈趨勢性增加，而聯準會加息的滯後效益也還沒有完全顯現，預計薪資的漲幅在未來將有所減緩。