本期重點
攻堅無力的多頭（上）
放緩的非農就業人數
私營部門的就業分析
公營部門的就業分析
雙重打擊的就業市場
結構惡化的失業人口（中）
庫存帶來的滯後反應
持續收縮的製造業
成長放緩的服務業
整體經濟成長趨緩（下）
市場回調的重要訊號
攻堅無力的多頭
一個深入的研究，可能形成一次重大的決定。7 月 6 日，我們在情緒最為悲觀的牛市一文中預判，就業市場不如表面強勁，7 月非農就業人數大幅下降的風險極高。加上對等關稅在 8 月即將到來，預計市場在短期內進入回調。 7月 28 日，根據對總體經濟的整體趨勢判斷，我們在美國與歐盟談判出現具體進展的高光時刻，賣出了持有的選擇權，完成這個階段的波段操作，實現部位獲利。
表一 實現波段獲利
7 月 28～31 日，S&P 500 指數連續 4 天「開高走低」。指數雖然還在破新高，但在這四天中，每一天的收盤價都低於前一天的收盤價，市場出現罕見「越漲越低」的現象，透露出多頭攻堅無力的徵兆。
表二 多頭攻堅無力
放緩的非農就業人數
8 月 1 日，勞工局公佈 7 月份就業資料，
新增非農就業人數出人意料僅增加 7.3 萬人，遠低於預期的 11 萬人。
6 月人數從最初的 14.7 萬人大幅下調至 1.4 萬人，5 月數據也減少了 12.5 萬人。
5 月和 6 月合計下修 25.8 萬人，使得過去三個月平均人數降至 3.5 萬人，為 2020 年夏季以來最低。
勞動力市場降溫的速度比預期來得要快，龐大的修正規模為 1979 年以來最高，結果不但導致勞工統計局局長被川普撤換，也扭轉了市場的方向。
S&P 500 指數從 7 月 31 日 6,427.02 的高點下跌到 8 月 1 日最低的 6,212.69 點，2 天內指數修正幅度高達 3.3%。接下來的一週，市場緩慢爬升，但上週五的收盤價 6,389.45 點仍低於 7 月 28 日的收盤價 6,389.77點。
目前的經濟情勢錯綜複雜，關稅政策剛剛實施，市場看回不回。投資人不僅開始關心，
這是舞會熱情的延續，或只是最後的一隻舞曲？
關稅已經實施，但市場並沒有下跌，目前經濟的體質如何？
如果因為關稅來襲，市場可能反轉，那些是重要的回調訊號？
表三 7 月非農就業人數（千人）
私營部門的就業分析
7 月報告
根據勞工局的就業報告，私營部門 7 月新增的就業人數為 83 千人（表四），低於市場預期的 100 千人，其中絕大部分的增長來自醫療保健與社會援助（新增 79 千人，表五）。相比之下，其他對經濟景氣較敏感的行業如專業與商業服務、建築、零售與製造業則表現疲弱，幾乎沒有明顯的增長甚至出現下滑，顯示整體私營部門的新增就業動能趨於保守。
表四 私營部門非農就業人數 - （千人）
表五 不同行業非農就業人數的變化 （千人）
降溫趨勢
如果從過去三年（2022 年 8 月至 2025 年 7 月）的趨勢來看，私營部門每月新增就業人數平均為 203 千人、118 千人與 113 千人（表六）。但在過去三個月，每月平均僅增加 52 千人，甚至不到過去 12 個月平均數（113 千人）的一半。
政策影響
無獨有偶的是，川普於 4 月公佈對等關稅政策，而私營部門的用人從 5 月開始降溫。這恐怕不是巧合，而是私營部門在關稅即將來臨前，對未來經濟前景不確定的調整。換句話說，如果關稅的實施將造成消費保守、經濟趨緩，私營部門自然沒有必要增加用人，新增就業人數下降也就成為合理的現象。
表六 私營部門新增就業人數的變化（千人）
私營部門的就業開始降溫，那麼公營部門呢？
公營部門的就業分析
7 月報告
7 月的就業報告中，公營部門的就業人數減少了 10 千人，公營部門整體用人也在放緩。其中，除了我們之前預示，州政府教育部門於 6 月為了消化預算而暫時增加僱用，7 月回歸正常外，聯邦政府在 7 月減少了 14 千名僱員。
降溫趨勢
公營部門雖然並非就業市場的主力，但新增就業人數在 2022 年 8 月至 2024 年 7 月的每月平均值維持在 45～48 千人，佔整體就業市場相當的比重。不過，過去 12 個月公營部門新增的就業人數每月已經下降到只有 15 千人（表七）。仔細來看，公營部門就業人數的降溫趨勢也與川普政府的政策，息息相關。
政策影響
從 1 月 20 日就職以來，川普成立了政府效率部，大幅刪除聯邦政府支出，並推行人員精簡計畫。過去 6 個月，公營部門整體就業總人數減少了 23 千人。其中，聯邦政府僱員就減少了 84 千人，要不是之前州政府的教育部門增加了就業人數，公營部門就業人數減少的幅度還要上升。過去 3 個月更為明顯，政府部門減少 49 千個工作崗位。
表七 公營部門新增就業人數的變化（千人）
延遲辭職計畫
同時，大規模的人員精簡的計畫還沒有結束。
今年 2 月，川普政府推出涵蓋多個聯邦政府部門的「延遲辭職計畫」（Deferred Resignation Program，DRP）。截至 6 月，有超過 154,000 名聯邦政府員工參加該計劃，約占聯邦政府文職人員的 6.7%。
這 154,000 人簽署了延遲辭職協議，並進入了所謂的「行政帶薪假」（administrative leave）。在官方協議的「正式離職日」（9 月 30 日）或個別提出的「提前退休日」之前，這些人仍被視為「在職」狀態，尚未計入失業人口。這 154,000 人將如何在 9 月 30 日前分批離職固然難以估計，但可以預見的是，公營部門未來幾個月的就業數據將持續疲軟。
整體而言，私營部門因為關稅政策而減少招聘，公營部門也因為政府政策而精簡人事，整體新增就業人數在短期內降溫成為不可避免的趨勢。
表八 延遲辭職計畫的影響
雙重打擊的就業市場
不過，儘管新增就業人數低於平均水平，但如果失業率保持低位，聯準會仍然有時間等待經濟數據的發酵。如同鮑威爾在 7 月 FOMC會議上提到：「現在（你）必須關注的主要數字是失業率」。聯準會在 7 月沒有降息的主要原因也是當時的失業率仍然維持在 4.1% 的低檔。然而，7月的就業報告改變了這一個趨勢。
目前的就業市場正面臨了「失業人數上升」與「勞動規模萎縮」的雙重打擊，預計失業率在 8 月份將上升到 4.3%，如果趨勢不變，10 月份將可能上升到 4.4%。
失業率的計算方式是「失業人數 / 整體勞動力人數」，失業人口的增加自然造成失業率上升。但是，如果勞動力規模同時萎縮，整體勞動力人數的下降將加大失業率上升的幅度，形成就業市場的雙重打擊，這正是美國目前面臨的情況。
過去 6 個月，失業人數增加 387 千人的同時，整體勞動力人數同時減少了 402 千人，造成失業率從 4.01% 上升到 4.248%。
由於嬰兒潮世代屆臨退休年齡以及川普打擊非法移民的政策，導致整體勞動力人數減少，勞動力供給下降。同時，由於非農就業人數動能趨緩，新增就業崗位有限，新進職場的勞動力成為推高失業人數的主要因素。
在雙重打擊下，就業市場降溫將成為聯準會降息的最佳依據。目前市場預計聯準會 9 月降息的機率已經高達 89%。
表九 勞動供給、失業率與新進職場人數
