本文重點
資本支出的折舊壓力（上）
天價的資本支出
資本結構依然強大
自由現金流轉負
折舊效應正在顯現
AWS 利潤率開始承壓
分析師預期依然樂觀
營業費用的壓力測試（下）
投資 Anthropic 的雙重槓桿
業外收入成為股價的救贖？
Rivian 的前車之鑑
Amazon 的雙重槓桿
長期視角
短期視角
走在鋼索上的 2026 年
資本支出的折舊壓力
天價的資本支出
當亞馬遜在 2025 年第四季財報電話會議上提到 2026 年的資本支出計劃金額高達 2,000 億美元時，加上獲利未達預期，市場一度震驚，目前股價已經從 258 美元的高點下跌超過 20%，公司的投資價值浮現了嗎？
身為最大的線上電子商務公司，亞馬遜在全球運營著約 350 至 400 個核心履約中心（Fulfillment Center），一個典型的履約中心有 800,000 平方英尺大，約 15 個足球場。如果包含分揀中心（Sortation Centers）與最後一哩路的配送站（Delivery Stations），亞馬遜在全球運營的物流設施總數已超過 1,200 個。
亞馬遜在 2025 年全年的資本支出金額 1,318 億美元。這些資金投入了以下核心領域：
AI 與 AWS 基礎設施： 絕大部分的投資都用於 AWS 的超大規模數據中心集群、網路架構，以及開發自研 AI 晶片（如 Trainium 和 Inferentia），以應對企業對生成式 AI 工作負載的強大需求。
物流自動化與機器人： 亞馬遜持續投資物流網路，目前已在全球的履約中心（Fulfillment Center）部署超過 100 萬台機器人，旨在提高營運效率並降低單位處理成本 。
Project Kuiper（低軌衛星）： 此計畫（現已更名為 Amazon Leo）在 2025 年進入密集的發射準備與設施擴建階段，估計該年度相關支出約為 35 億美元。
Amazon 龐大的物流網路，加上仍為最大的雲端運算服務公司，在 2025 年建設了最多的資料中心。在 AI 基礎建設正在如火如荼的今天中，Amazon 未來的資本支出持續擴大，本來看起來似乎並不為奇。
表一 大型雲端公司的資本支出
資本結構依然強大
而且，Amazon 2025 年底帳上雖然有 1,529 億美元的付息負債，但全年 EBITDA 高達 1,653 億美元，Funded Debt / EBITDA 只有 0.93 倍，資本結構依然強勁。同時，公司的約當現金高達 1,230 億，Net Funded Debt / EBITDA 只有 0.18 倍。以資本結構來看，如果 Amazon 要在進一步對外募資，資金來源也不是問題。
表二 Amazon 的資本結構（百萬美元）
自由現金流轉負
不過，由於資本支出大幅提高，2025 年，Amazon 的自由現金流已經較 2024 年大幅下降 76.5%。儘管在預估的模型中， 從營運產生的現金流依然可以在 2026 年成長 23.9%。但是，2000 億美元的資本支出代表 51.7% 的成長，公司可能在 2026 年出現高達「負 270 億美元的自由現金流」。雖然資本支出是可調節項目，不代表公司自由現金流能力下降，但是，龐大的支出金額與未來尚不確定的回報，還是造成 Amazon 近期股價下跌超過 20%。
表三 Amazon 現金流測試（百萬美元）
折舊效應正在顯現
然而，故事可能還沒有結束。
仔細翻開公司財報發現，Amazon 2025 年全年營收 7,169 億美元，年增率 12.4%，略高於 2024 年的 11.0%。在營收擴增的規模效應之下，2025 年的營業利潤率 11.2% 也略高於去年同期的 10.8%，但 2025 年「營業利潤絕對值的增長率」 16.6%，卻明顯低於 2024 年的 86.1%。
這說明了一個現象：
在 2024/2025 兩年營收增長接近的情況下（12.4% vs 11.0%），由於 2025 年營業費用增加的速度較快（15.4% vs 4.2%)，營收增長帶來的規模效應正在被侵蝕，營業利潤率並沒有太多的增長。
在這其中，營業費用增加最大的來源是折舊費用。
2025 年，折舊費用則增加幅度高達 24.5%，而 2024 年僅 8.5%。資本支出增加了折舊費用，折舊費用的增加侵蝕了部分營業利潤的增長。巨額資本支出下，折舊費用的效應正在慢慢顯現。
表四 Amazon 的損益表（百萬美元）
