2023年最新的市場預期（上）
量化緊縮下，P/E 倍數降低的新常態
內容摘要
投資大佬怎麼說
我過去相信聯準會，現在也相信聯準會 ～ David Tepper
2% 到 4% 的聯邦資金利率成為新常態 ～ Howard Marks
2023 年的市場展望
盈餘下調與 P/E 回歸的雙重打擊
降低服務通膨最好的方法就是提高失業率
最新的市場預期與全年預估
投資大佬怎麼說
我過去相信聯準會，現在也相信聯準會
12 月底，億萬富豪投資人 David Tepper 在接受 CNBC 專訪時表示，最近通膨的下降固然是好事，人們也因為這樣感到興奮。但是，勞工市場出現結構性的變化，我們的勞工短缺，可能造成部分的通膨。因此，通膨一旦下降到一定的程度，將變得非常頑強，緊張的勞工市場將成為通膨的來源。也因此，聯準會、歐盟央行、英格蘭銀行都在收緊貨幣政策，並表明未來將繼續緊縮（表一 各國央行目前加息的情況）。Tepper 說，全球央行同時緊縮並不多見，而且，各國央行一直在告訴人們他們要做什麼，你應該要相信他們。但是，市場似乎不相信央行。
表一 各國央行目前加息的情況
Tepper 提到接下來要面對因為勞工因素而引起的通膨的概念（labor-based inflation）與我們之前在通膨、加息、經濟衰退、盈餘下調的完美風暴一文中提到的看法如出一轍。美國的勞動參與率較疫情前降低了約 1%（表二 勞動參與率），50 歲以上的勞動參與率減少，造成目前貨物類的通膨在下降，但服務類的通膨卻沒有改善的情形。勞工短缺的結果，服務類通膨下降不易，未來聯準會抗通膨還有一段路要走的看法。除非通膨大幅改善，聯準會於 2023 年降息的空間狹小，投資人不應掉以輕心。
表二 勞動參與率
我們每天收看 CNBC 數小時的同時也發現一個現象。在美東時間每天中午的「中場報告」(Half-Time Report) 節目中，CNBC 主持人慣例邀請華爾街基金界人士對於目前市場走勢提出看法，並在節目的最後，請參與的經金基理人推薦適合現在投資的股票，似乎在每個時候都有適合投資的公司。
這樣的思維在過去 14 年的多頭市場裡，勉強還說的過去。投資人只要捱過短暫的下跌，價格往往就回調上漲。但是，在今年的熊市𥚃，投資人往往是「愈買愈虧」。換句話說，即使是一流的財經媒體，為了收視率，也陷入了「必須提出投資建議」的迷思。然而，回顧許多基金經理人上半年推薦的公司，到目前為止，股價都已經腰斬，出現所謂「買方後悔」（buyer remorse）的情形。
今天，身為 Appaloosa Management 對沖基金的負責人，Tepper 簡單明瞭的表示，我以前相信聯準會，現在也相信聯準會。即使通膨降到 4%，聯準會還是會要 2%，當全球都在緊縮，市場價格很難上漲（it's hard for things to go up）, 他更傾向於做空.。
長期追蹤我們文章的朋友也都知道，我們始終抱持一個重要的觀點，聯準會老成持重，不會輕易加息，也不會輕易減息。回顧過往， 聯準會從 2021 年 12 月修正「通膨過渡論」之後，始終強調保持緊縮的貨幣政策。其實，如果花點仔細了解聯準會加息的歷史就會發現，聯準會的立場一直沒有改變，改變的一直是華爾街對聯準會的預期。
2% 到 4% 的聯邦資金利率成為新常態
華爾街的預期從何而來？ 從 2009 年開始，聯準會為了挽救陷入金融危機的經濟，實施了有史以來第一次的量化寬鬆，為市場提供了廣泛而充足的流動性，也完全改變了金融市場的軌跡。目前華爾街過份樂觀的預期與過去市場流動性充足、資金充沛的情形，息息相關。今天，年紀在 45 歲以下的華爾街基金經理人要面對的是一個截然不同的金融環境。在這個金融環境下，過去 14 年所學得經驗將無法完全適用，甚至需要大規模的修正。
正如著名價值投資人，Oaktree Management Capital 聯席主席，Howard Marks 在他最新的投資備忘錄中提出，在他 53 年的投資生涯中，經歷了三次「巨變」(sea change) ，而我們可能正在其中之一。Marks 所謂「巨變」代表的涵意是，金融環境重大的變化以及投資態度完全的改變。
Marks 指出，在 1970 年之前，投資界關心的議題主要在於如何規避風險。在 1970 年之後，華爾街開始從「規避風險」轉變為重視「風險與報酬」的關係，風險/回報的概念為投資人打開了另一扇窗，這是第一次重大的轉變。
第二次重大的轉變從 1980 年大通膨年代開始到 2020 年。聯邦資金利率（Fed Fund Rate）從 20% 往下降到 0%（表三 聯邦資金利率），對市場產生了極為正面的影響。尤其自從 2008/2009 年以來的 14 年，我們生活在高度刺激（highly stimulated）、賺錢容易（easy money）的環境，許多人在這一段時間進入投資行業，可能認為過去的 14 年是常態。但 Marks 認為，過去的 14 年是借款人和資產擁有者的黃金時期，投資報酬率不尋常的高，與極低的利率、充沛的資金與風險偏好（risk appetite）的升高有關，但這不一定會持續。Marks 同時表示，比起過去聯邦資金利率在 0% 到 2%的範圍，在未來的數年，聯邦資金利率更可能在 2% 到 4% 的區間。
表三 聯邦資金利率
2023 年的市場展望
盈餘下調與 P/E 回歸的雙重打擊
Marks 12 月的備忘錄的重點與我們於 10 月初提出的觀點一致。在回歸中的 P/E 倍數一文中，我們提到：
在利率高漲、潮水退去的今天，聯準會開啟了貨幣緊縮的模式，華爾街進入了後量化寬鬆時代。在後量化寬鬆時代，S&P 500 公司整體的 P/E ，正在經歷 13 年來首次的回歸。這次 P/E 倍數的回歸，不但將決定這次熊市的底部，也昭示著未來風險資產報酬率的回落。
如果計算從 2009 年實施量化寬鬆以來 S&P 500 公司的 P/E 倍數（表四 S&P 500 公司的 P/E 倍數），我們發現：
市場平均 P/E 倍數達 18.13 倍，高於歷史平均的 16 倍。在 2020 年實施無限量化寬鬆期間，市場 P/E 倍數在 2020/2021 年更是高達不尋常的 26.88 倍和 22.86 倍。
我們預計，隨著量化寬鬆的退潮，超額的投資報酬將隨著零利率政策的結束而終止。
在較為緊縮的金融環境下，市場的整體投資報酬率將隨著利率的提高而下降，投資人將面臨後量化寬鬆時期， 「P/E 倍數降低」的新常態，相當於一次整體公司估值的重設 。
目前，投資人在面臨通膨、加息造成對經濟傷害、帶來對公司盈餘的調降同時，還要面對因為金融緊縮，公司估值倍數減少。換句話說，在盈餘 (E) 降低的同時，投資人還要承受 P/E 倍數的調整的雙重打擊。
表四 S&P 500 公司的 P/E 倍數
降低服務通膨最好的方法就是提高失業率
2023 年是進入後量化寬鬆時期的調整年，也是華爾街面臨金融新常態的第一年。許多華爾街人士提到，明年的經濟衰退將影響市場估值，直到聯準會出面減息，挽救經濟為止。這固然是市場派人士樂觀的預期，但是，經濟因為聯準會加息而步入衰退的例子已經不是第一次。而如前所述，目前通膨構成的組合，更多由貨物價轉為服務價格價格上漲的因素。降低服務價格上漲最好的方法就是提高失業率，而美國目前極低的失業率依然為聯準會帶來十足的加息空間。
由於聯準會的兩大政策目標為「完全就業」與「價格穩定」，與其以「經濟是否步入衰退」預期「聯準會是否會降息」，還不如觀察失業率上升是否能夠帶來通膨改善的實際成效。如果失業率的上升確實降低了通膨，為了平衡兩大政策目標，聯準會才可能在顧慮失業率過度上升的情況下，開啓降息的可能。
如果失業率的上升都不能有效降低通膨，那麼，代表美國的勞工市場出現了嚴重的結構性問題。低技術、不適用的員工雖然離開了職場，造成失業率的提高。但是，企業對於適用的員工依然求才若渴，薪資照升，造成通膨下降緩慢。這個時候，聯準會在失業率提高，通膨改善有限的情況下，將深陷「保就業、抗通膨」兩難的深水區。但也別無它法，只能延長加息週期。
目前，美國的失業率僅為 3.7%，接近歷史的低點（表五 失業率），為聯準會提供了充分的加息空間。除非通膨大幅改善，預計在失業率上升到 4.5% 之前，聯率會都不會放鬆限制性的高利率政策。
對於未來，我們預計的 Base Case 為，在失業率上升到 4.5% 的過程中，通膨也跟著逐漸下降。但是，經濟在下半年將大概率出現溫和的衰退，而預計 S&P 500 企業在第一季或第二季公布令人失望的全年業績展望。隨著令華爾街失望的業績一一公布，公司股價接連下跌，市場逐漸進入底部的超跌區。
如果失業率上升到 4.5%，通膨還不見有效的改善。那麼，聯準會被迫繼續加息或是延長限制性的利率政策，經濟由溫和衰退陷入中度衰退，公司盈餘下調時間拖長，股市將進入我們的 Worst Case。預計 S&P 500 指數將向下再跌落一個台階，直到通膨有效改善，聯準會開啓降息模式為止。
表五 失業率
《由於 Substack 對於篇幅大小的限制，本次分析將分上下二篇文章完成》
活動公告：
活動：2023 年美股投資論壇
日期：2023 年 1 月 14 日
時間：下午 1:30 PM至 5:30PM
方式：Zoom 會議
內容：
2023 年最新市場展望
2023年最具潛力產業
2023 年投資策略
實際投資案例分享
價格：
活動日期誤植為 1/4 了