重返2021的2023年（一）
抗通膨進入了深水區
內容摘要
12 月的通膨數字透露出什麼訊息？
通膨的下降出現了結構性的問題
勞工市場出現結構性的變化
聯準會所面臨的局勢
抗通膨進入了深水區
通膨的組成結構
12月的通膨數字透露出什麼訊息？
貨物類價格的通膨下降，服務類價格的通膨依然頑強
要回答這一連串的問題，我們還是要回到這次引起熊市發生的本質 - 通貨膨脹。
美國勞工統計局於 1 月 12 日公布 12 月份的年度通脹率爲 6.5%， 是 6 月份峰值 9.1% 以來連續第六個月下降，也是 2021 年 10 月份以來的最低水平，符合市場預期 (表一 通貨膨脹率)。
表一 通貨膨脹率
從分項來看，能源的通膨上漲了 7.3%，遠低於11月的13.1%，這也是自 2021 年 2 月以來的最低值 (表二 能源價格通貨膨脹率)。其中，最主要是汽油的價格的下跌了 -1.5%，(vs 10.1%) 和燃料油價格的上漲放緩至 41.5% (vs 65.7%) 的影響。但是，電力 (14.3% vs 13.7%) 和天然氣 (19.3% vs 15.5%) 的通膨仍然上升。食品價格的通膨放緩至10.4%（ vs 10.6%) (表三 食品價格通貨膨脹率)，二手車和卡車價格下降 -8.8% (vs -3.3%)， 新車價格上漲 5.9%，服裝類緩漲 2.9%。
表二 能源價格的通貨膨脹率
表三 食品價格的通貨膨脹率
同時，為聯準會所看重，不包含能源與食品價格通膨的核心 CPI 指數，也從11月的 6.0% 下降到 12月的 5.7% (表四 核心 CPI 指數)。值得注意的是，核心 CPI 指數只降低了 0.3 個百分比點，而整體通膨下降了 0.6 個百分比點。然而，服務類價格的通膨膨脹包含在核心 CPI 指數中，代表服務類通膨下降的程度低於貨物類通膨。
表四 核心 CPI 指數
果然沒錯，服務類的通膨在 12 月不降反升，從 11 月的 7.2% 反而上升到 12月的 7.5% (表五 服務類價格的通貨膨脹)。其中，住房價格上漲了 7.5%，不但高於 11 月的 7.1%，而且還沒有看到下降的趨勢 (表六 住房價格的通貨膨脹)。交通運輸服務的價格也較去年同期上升了14.6%，而醫療保健服務的價格增加的幅度較整體較小只有 4.1%，
表五 服務類價格的通貨膨脹
表六 住房價格的通貨膨脹
我們看到通膨的下降出現了結構性的問題，整體通膨通膨下降的主要來源，來自於油價的下跌。受到國際原油市場影響較大的油價改善了，但是受美國國內經濟因素影響比較大的服務類價格的通貨膨脹，還沒有下降。
整體來看，貨物類通膨的降低成為整體通膨改善的重要來源，但是，服務類通膨依然頑強，改善不易。
為什麼會產生這樣的現象？
勞工市場出現結構性的變化
據估計，在疫情期間，美國有 2 百萬到 4 百萬勞工因各種原因離開職場，造成勞工市場供給不足，勞工短缺。勞動參與率降低從疫情前的 63.0%～63.5%下降到目前的 62.0%～62.5%” (表七 勞動參與率)。以總人口數 3 億人簡單計算，較少的勞動力約為 3 百萬人，與估計大致相符。造成的結果是，12 月的失業率不升反降，降低到了歷史低點的 3.5%(表八 失業率)。
勞動力的供給出現結構性的變化，造成勞動市場緊張，人們的薪資上漲。勞動力市場結構性的變化帶來通膨結構性的變化，也造成服務類價格的通貨膨脹下降不易。
表七 勞動參與率
表八 失業率
這麼看來，要降低服務類價格的通貨膨脹除了減緩薪資漲幅的增加外，一個方法就是提高失業率。以提高失業率，造成對服務的需求下降，從而逐漸反映到價格上。
重要的是，聯準會怎麼看這個問題？
聯準會所面臨的局勢
抗通膨進入了深水區
為了控制通膨，聯準會從 2022 年 3 月 17 日的已經七度加息 (表九 聯準會的加息進程與聯邦資金利率的變化)。在 2022 年 12 月的FOMC會議上，聯準會宣佈加息 50 bps ，聯邦資金利率從年初的 0% 到 0.25%上升到 4.25%～4.50%，已經是 15 年以來最高。
表九 聯準會的加息進程與聯邦資金利率的變化
通膨的組成結構
然而，從美國勞工局的計算通膨的組成結構來看 (表十 通膨組成的結構)，能源的價格僅僅佔整體通膨的 7.5%。目前，能源通膨的改善固然對通膨有幫助，但可以說是改善了小部分的問題。同時，能源價格通膨的改善主要來自於汽油的價格下降，而汽油的價格又受國際原油價格下跌的影響，不完全是在因為聯準會加息而造成。同時，食品價格佔整體CPI 價格的組成約 14%，而12月食品價格的通膨還在 10% 左右。更重要的是，住房價格佔整體通膨的三分之一，而且還在上升中，而住房價格的通貨膨脹在12月上漲了 7.5%，而且還在上升。
換句話說，受益於國際油價的下跌，聯準會抗通膨的任務完成了容易取得的成果 (low hanging food)。目前，預計聯準會抗通膨艱鉅的任務正逐漸進入深水區。
表十 通膨組成的結構
也有部份分析指出，Zillow Rent Index 作為住房價格通膨的領先指標已經下降 (表十一 美國住房 CPI 指數與 Zillow Rent Index 的比較) ，預計住房價格的通膨也將要改善。不過，聯準會固然也參考預期發生的數據，但在施政上，仍然是以實際發生的數據為主。也就是說，在住房通膨沒有呈現具體改善趨勢之前，預計聯準會將維持限制性的貨幣政策，不會輕易降息。《待續》
表十一 住房 CPI 指數與 Zillow Rent Index 的比較
《因為 Substack 對篇幅的限制，本次分析將分多篇文章完成》