台積電股價是否再創新低（上）
美台股市走勢驚人一致下，台積電的價值投資區間
本文摘要
台積電基本面表現與股價的脫節
台美兩地股市走勢呈現高度的正相關
推動股價漲跌的三大動力
台積電基本面表現與股價的脫節
受惠於領先行業的 5 奈米技術，台積電第三季度營收 202.3 億美元，EPS 1.79 美元，年增率分別達 35.9% 和 65.7% ，雙雙創歴史新高。公司毛利率跳升至 60.4%、營業利益率 為 50.6% ，淨利潤率更高達 45.8%，紛紛超越公司的財務預測。
在第三季度，5 奈米的出貨量佔晶圓總收入的 28%； 7 奈米佔 26%。先進技術（定義為 7 奈米及更先進的技術）佔晶圓總收入的 54%。進入第四季，因為終端市場需求減弱與客戶庫存調整，但在 5 奈米 技術持續增加下，台積電預預計第四季表現持平，預估營收為 199 億美元到 207 億美元之間，毛利率維持在 59.5% 到 61.5%，營業利益率在 49% 到 51% 之間。
同時，公司宣布未來一年資本支出有所下降，從預計的 400 億到 440 億美元調降至 360 億美元。雖然由於半導體市場的需求可能放緩，公司面臨了短期的不確定性，整體來說，在今年通膨的環境下，從任何角度衡量，台積電依舊表現亮麗，而且長期競爭力未見變化。
然而，今年以來，台積電的股價已經從年初高點的 688 台幣下跌至 389 台幣，下跌了 43%；美股股價更從 142.97 美元跌至 62.32美元，跌幅高達 56%。令人很難想像的是，技術獨步全球的第一大晶圓代工廠，股價表現不僅與公司基本面完全脫節，甚至可以在短短的一年中，出現腰斬。
於是，我們經常聽到兩個問題：
台灣公司的基本面沒有那麼差，為什麼會下跌這麼多？
台積電基本面這麼好，股價還會再跌嗎？
台美兩地股市走勢呈現高度的正相關
投資人或許有感覺到，台股的走勢深受美股走勢的影響。而事實上，美台兩地股市不但在漲跌的方向上完全一致，在漲跌的幅度大小上高度相似，同時，在轉折的時間點上也也出現驚人的接近 (表一 台灣加權指數與S&P 500 指數漲跌的相關性)。
表一 台灣加權指數與S&P 500 指數漲跌的相關性
從 2009 年聯準會實行量化寬鬆以來，S&P 500 指數在 2011 年、2015 年、2018 年與 2022 年，因為各種不同的原因出現不同程度的下跌，而這 4 年也正好是台灣加權股價指數在過去 14 年間下跌的年份 。兩地股市漲跌的走勢，方向一致。
在過去 14 年間，兩地股市有長達 11年，也就是 79% 的時間 ，漲跌幅度的差異只有個位數。同時，有 9 年的時間，漲跌幅度的差異竟在 4% 之內。兩地股市漲跌的幅度大小，高度相似。
今年以來，S&P 500 指數在 1月 4日從 4,818 高點開始下跌，台灣加權股價指數從 1月 5 日轉向。之前，S&P 500 指數在 2020年 3月23 日落底，台灣加權股價指數由於中小型股居多，落底時間為美國中小型股落底的 3月 18 日，兩地股市漲跌在轉折的時間點上，也極為接近。
不論在漲跌的方向、幅度與轉折上，台美兩地股市走勢都出現了驚人的正相關。
這當然不是巧合，原因在於台積電。台積電身為台灣的上市公司，也是一家美國上市公司。同時，台積電一家公司佔台灣加權股價指數權重達 26.3%，遠遠超過第二名鴻海的 3.5%，形成兩地股市重要的橋樑。美國市場的漲跌，反映在台積電股價上，台積電股價的漲跌，自然也帶動台股的走勢。由於台積電所佔指數權重過大，當台積電在美國的 ADR 止漲或止跌，台灣加權股價指數也出現反轉。
由此可見，台灣公司股價固然有其基本面因素，但在大方向上受美股走勢影響巨大。在除去以上的 4 年下跌，台股基本上漲幅良好。然而，這個持續上漲的趨勢，也是在聯準會量化寬鬆的背景下，全球資金波濤洶湧，推波助瀾的結果。
換句話說，基本面良好是推動台灣公司股價長期上漲的「必要因素」。但從市場波動性來看，推動台灣整體股市升降的根本原因，卻不在台灣。
推動股價漲跌的三大動力
我們在今年的一場投資人研討會上提出，推動股市升降的三大動力分別為「金融」、「經濟」與「公司」。「公司」的因素往往被「金融」與「經濟」的力量所掩蓋。在金融與經濟的因素出現時，除了少數逆勢上漲的公司以外，「公司」表現的重要性反而排在最後 (表二 推動股價的三大動力)。
表二 推動股價的三大動力
對於台股投資人來說，由於台灣銀行的貨幣政策基本追隨美國，「金融、經濟與公司」三大因素在台灣股市代表的是：
美國的金融、以美國為主的世界經濟、與台灣公司的表現。
如果只是擅長於公司的基本面，而較少涉足美國的金融體系，或對美國的總體經濟形勢不熟悉，很容易就「見樹不見林」。除了無法預先看出趨勢的變化外，更在下跌或上漲的過程中，難以判斷大盤持續的力道，容易形成過度樂觀或過度悲觀的看法 。
於是，在台灣，如果只重視公司基本面的研究，將會對大盤與股價走勢的看法，出現一定的盲點。
我們已經知道台灣公司隨美國股市起舞，現在來看，在金融強大的力量下，美國股市如何隨金融起舞 (表三 金融與經濟因素如何影響大盤走勢)。
表三 金融與經濟因素如何影響大盤走勢
2009 年金融危機期間，S&P 500 公司獲利衰退 7.8%，但由於量化寬鬆的實行，S&P 500 指數上漲了令人稱奇的 69.5%。市場無視公司的表現，在金融強大的力量下，止跌回升。
2020 年新冠病毒來襲，有過一次量化寬鬆經驗的華爾街，在聯準會啟動無上限量化寬鬆的時候，喊出了「不要與聯準會對抗」（Dont Fight the Fed）， 2020 年 3 月 23 日當天就是熊市的谷底。當年 S&P 500 公司獲利衰退高達 14.2% ，但公司獲利衰退已經不重要，重要的是，金融粉墨登場， S&P 500 指數破天荒上漲了 71.6%。
相反的，在 2018 年，即使整體 S&P 500 公司獲利成長的幅度為金融危機後最高的 22.7%，但公司表現再好，在量化緊縮下，S&P 500 指數還是下跌了 25.3%。金融力量的強大，再一次遮蓋了公司的表現。
這也是為什麼，在 2021 年 12 月 1 日，當聯準會出面改變了「通膨暫時論」，提出貨幣政策緊縮的說法後，我們在 12 月 7 日提出了股市即將反轉的預測。
不論公司表現好壞，在金融的洪流下，市場都可以止跌反轉，也可以由牛變熊。我們不難想像的是，即使今年台積電公司或台灣公司整體獲利表現再好，也抵擋不住金融緊縮的力道，股價只是順勢下跌。
其次，經濟對股市產生什麼樣的影響。
通常，經濟景氣良好，公司獲利表現也跟著受益。經濟的走勢與公司的獲利表現貼近，只是有時間的落差。換句話說，只有在經濟進展順利的「承平時代」，公司的因素才能發揮作用，公司股價的漲跌與公司的獲利相關。
然而，在 2011 年，由於受到歐債危機和美國國家信用評級被下調的影響，S&P 500 公司雖然獲利增長了 14.7%，當年 S&P 500 指數仍然下跌了 27.5%。我們看到，當重大事件出現，經濟的影響力也超越了公司獲利的表現。但跟金融比較起來，經濟影響股市的力量需要時間發酵，並非立即而直接。
最後，當金融與經濟同時發揮作用的時候，它破壞的威力如何。
2022 年，因為通膨，聯準會實行緊縮的貨幣政策，美國經濟有衰退之虞，市場遇到了少見的「金融和經濟的逆風」同時作用，S&P 500 指數已經從 4,818 的高點，下跌超過 27%。當金融與經濟的負面因素同時出現，對市場價格產生了巨大的破壞力。而當美國市場開始反轉，持續下跌的同時，台股也沒有迴轉的空間。
那麼，對於關心台股走勢的投資人與台積電的股東來說，今天台積電的跌幅已深，公司股價有可能再破新低嗎？要回答這個問題，我們從幾個方面來看。
首先，從目前的經濟形勢來看，美股還會再跌嗎？跌幅會有多深？
其次，如果美股再下跌，什麼因素會牽連到台積電的股價？
《由於 Substack 對於篇幅大小的限制，本次分析將分多篇文章完成》