Eightco 是一家專注於爲電子商務零售商提供庫存解決方案的公司。公司宣佈計劃透過私募方式籌集約 2.5 億美元，發行約 1.712 億股普通股，每股價格為 1.46 美元，所得資金將用於購買 Worldcoin。此外，Eightco 還獲得了來自 BitMine Immersion Technologies 的 2,000 萬美元戰略投資，該公司是全球最大的以太坊持有者之一 。

此舉使 Eightco 成為首家採用「世界幣儲備策略」的上市公司，類似 MicroStrategy（現稱 Strategy）將比特幣納入資產負債表的做法。這項轉型策略於 9 月 8 日宣布，Eightco 同時透露將更名為「Orbs」，以呼應 Worldcoin 的虹膜掃描設備「Orb」。

Eightco Holdings 的這一舉措標誌著企業財務策略的新趨勢，即將數位身份驗證與加密貨幣結合，為未來的 AI 驅動網絡建立可信的數位身份基礎。消息一出，引發市場強烈反應，公司股價在一天內飆升超過 3,000%，從每股 1.45 美元上漲至 45.08 美元 。

什麼是 Worldcoin？Worldcoin 的願景是什麼？為什麼 Worldcoin 可以讓 Eightco 價格一天飆升 3,000%？Worldcoin 目前遇到的挑戰是什麼？為了瞭解加密貨幣行業的最新發展，我們為此加刊，為您一一解答。

世界幣（Worldcoin）是什麼？

世界幣（Worldcoin，代幣代號：WLD）是由 OpenAI 執行長 Sam Altman 於 2019 年與 Alex Blania 和 Max Novendstern共同創立的項目，旨在透過虹膜掃描與區塊鏈技術，建立一套全球性「真人身份」的驗證系統，以應對人工智慧時代日益嚴峻的身份認證挑戰。

該項目於 2024 年更名為「World」，目前的核心產品包括：

• World ID：一種基於虹膜掃描的「數位身份證明」，旨在證明用戶為真人而非 AI 或機器人，猶如一本「數位護照」。

• Orb 裝置：一種球形的虹膜掃描儀，用於收集用戶的虹膜數據並生成唯一的身份碼。用戶完成身份驗證後，可獲得一定數量的 WLD 加密貨幣作為獎勵。

• World App：用戶可透過此應用程式管理其 World ID 並接收 WLD 加密貨幣。

截至 2025 年，已有超過 1,600 萬人完成了身份驗證，該項目目標是在未來一年內達到 1 億用戶。

世界幣如何運作？

Orb 裝置

用戶在 Orb 裝置前掃描虹膜後，系統會生成一組加密的「IrisCode」，作為其唯一的身份識別碼（World ID）。該碼不包含原始生物特徵影像，且不會儲存用戶的虹膜圖像，以確保隱私安全。完成驗證後，用戶可獲得一定數量的 WLD 加密貨幣作為獎勵。

Orb 驗證的過程使用「零知識證明技術」，確保不儲存原始生物識別數據，以保護用戶隱私 。零知識證明是一種密碼學技術，允許一方（證明者）向另一方（驗證者）證明某個陳述為真，卻不透露任何關於該陳述的額外資訊。零知識證明的三大特性為：

• 完備性（Completeness）：如果陳述為真，誠實的證明者可以說服誠實的驗證者。

• 健全性（Soundness）：如果陳述為假，任何欺騙性的證明者都無法說服誠實的驗證者。

• 零知識性（Zero-Knowledge）：驗證者除了知道陳述為真之外，無法獲得任何其他資訊。

零知識證明技術的核心在於保護資訊的隱私性，同時確保資訊的真實性，正在成為數位隱私和安全領域的重要工具，特別是在區塊鏈和去中心化應用中。

WLD 代幣

• WLD 是一種具備雙重功能的加密貨幣，既是「交易媒介」，也是「治理代幣」。這意味著持有 WLD 的用戶不僅可以用它進行支付和交易，還能參與決定 Worldcoin 協議的未來發展方向，例如資金分配、功能升級等。

• WLD 作為治理代幣的意義

  • 參與決策：持有 WLD 的用戶可以對協議的重大提案進行投票，例如調整代幣分配比例、資金用途、功能升級等。 Medium

  • 一人一票制度：由於 Worldcoin 引入了 World ID，通過生物識別技術（如虹膜掃描）驗證用戶的唯一性。這使得治理機制可以實現「一人一票」的制度，避免了傳統「一幣一票」可能導致的權力集中問題。 8v.com

  • 治理系統的運作：Worldcoin 的治理系統允許用戶提交提案，然後由社區進行討論和投票。這些提案可能涉及協議的各個方面，如資金分配、功能升級、政策變更等。Worldcoin 基金會負責協議的初期管理，並致力於逐步實現去中心化治理。基金會透過徵求提案（Proposal）和社群合作，推動治理模型的演進。

  • WLD 作為治理代幣，使得 Worldcoin 的用戶能夠積極參與協議的發展和決策過程。這種去中心化的治理模式旨在確保協議的公平性和透明度，並促進社區的參與和貢獻。

World App（世界應用程式）

World App 是一款自我託管的數位錢包，支援管理 WLD 代幣、穩定幣及其他加密資產，並可進行支付、轉帳等功能。

整體來說，World App 的核心是「World ID」，這是一種基於零知識證明的去中心化身份系統，用戶可透過專屬的虹膜掃描設備「Orb」進行驗證，證明自己是獨一無二的真實人類，無需透露姓名、Email 或其他個資。驗證後的 World ID 儲存在本地裝置上，並可用於登入網站、DApp 等服務。

世界幣的應用方向

• 數位身份驗證與反機器人防護
  隨著 AI 技術的快速發展，網路上充斥著大量由 AI 生成的內容與虛假帳號，World ID 提供了一種去中心化且隱私保護的方式，幫助平台辨識真人用戶，防止機器人濫用，這對於線上教育、社交媒體、廣告投放等需要辨識真人的場景尤為重要。 例如，在未來的交友應用中，可能會出現「已驗證人類」的標誌，以防止與 AI 機器人互動。

• Web3 應用與去中心化身份（DID）

  • Worldcoin 的 World ID 可作為去中心化身份系統的基礎，應用於鏈上投票、DAO 治理、KYC 驗證等場景。 其推出的 World App 3.0 支援 Mini App 功能允許第三方應用在World App內部運行，並與用戶的World ID、錢包和聯繫人進行深度匿名整合（Binance)。

  • 這意味着用戶可以和朋友在 World App 裏聊天轉賬，用數字資產給手機話費充值，甚至還能創建和運行僅限人類的投票，和其他認證用戶一起玩遊戲，打造了一個屬於真實人類的數字天地。

• 普遍基本收入（UBI）實驗
  Worldcoin 的設計靈感之一來自於「普遍基本收入」（Universal Basic Income，UBI）的理念。Sam Altman 的設想是，為 AI 發展而大規模失業的人群提供基本的經濟支持，Worldcoin 可能會透過發放 WLD 代幣作為基本收入的一部分，雖然目前尚未實施。

• AI 與區塊鏈基礎設施的整合
  Worldcoin 被視為 AI 與區塊鏈融合的關鍵基礎設施。 最近的例子就是 Eightco 宣布投資 2.7 億美元購買 WLD 代幣，並計劃更名為「Orbs」，以強化其在 AI 與加密領域的佈局。

• 全球擴張與用戶增長
  截至目前，Worldcoin 已驗證超過 1,600 萬個身份，目標是在未來一年內達到 1 億用戶。 目前其主要用戶分佈在拉丁美洲等地區，並計劃進一步拓展全球市場。

爭議與監管挑戰

• 隱私與數據保護疑慮：儘管 Worldcoin 強調不儲存原始生物識別數據，但其虹膜掃描技術仍引發多國監管機構的關注。西班牙、葡萄牙、香港等地已對其數據收集行為展開調查或暫停其業務。

• 法律與倫理問題：部分國家對於 Worldcoin 的運作模式提出質疑，認為其可能違反當地的數據保護法規，並對用戶的知情同意的程序表示擔憂。

未來發展

Worldcoin 致力於在 AI 與區塊鏈交匯的時代，建立一個全球性的數位身份驗證與加密貨幣系統。其創新的技術與宏大的願景吸引了大量關注與投資，但同時也面臨隱私保護、監管合規和用戶信任的挑戰。未來能否在全球範圍內實現普及，仍需觀察其在技術、法律與倫理層面的發展與調整。

免責聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為獨立行為。讀者將自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。

• 資產代幣化（Asset Tokenization）來襲美股（上）

• 資產支持型代幣

• 合成型代幣

• 可程式化代幣

• 資產代幣化的市場規模（下）

  • 麥肯錫的預估

  • 花旗銀行的預估

  • 波士頓顧問集團的預估

  • 渣打銀行的預估

  • Chainlink 的預估

  • Security Token Market 的預估

• 不同預估間關鍵的差異

• 結論

資產代幣化的市場規模

Read more

• 資產代幣化（Asset Tokenization）來襲美股（上）

• 資產支持型代幣

• 合成型代幣

• 可程式化代幣

• 資產代幣化的市場規模（下）

  • 麥肯錫的預估

  • 花旗銀行的預估

  • 渣打銀行的預估

  • Chainlink 的預估

  • Security Token Market 的預估

• 不同預估間的關鍵差異

• 結論

資產代幣化（Asset Tokenization）來襲美股

Robinhood（Hood）於 6月 30 日正式在歐洲推出美股代幣化交易服務，允許歐盟用戶以區塊鏈代幣形式交易包括 Nvidia、Apple 和 Microsoft 等超過 200 檔美國上市股票與 ETF。

這些代幣最初發行於以太坊的 Layer 2 解決方案 Arbitrum上，未來計劃遷移至 Robinhood 自家開發的區塊鏈平台，以實現全天候交易與自我託管功能。目前，這種代幣可以每周 5 天 24 小時全天候交易，而且交易完全免費，沒有傭金。

在法國舉行的主題活動上，Robinhood 進一步表示，將計劃提供與未上市公司股票掛鈎的代幣，首先展開的是 OpenAI 和 SpaceX 等熱門股。Robinhood 在公佈當天股價創下歷史新高，股價上漲 12.7%，並在接下來的交易日持續破新高，目前股價為 98.34 美元。

近期在加密貨幣世界中的一個重要趨勢是，隨著大型機構進入該領域，將傳統金融與數位資產融合在一起。在整合過程中，持續受到關注的重要組成元素是現實世界資產 （Real World Assets，RWAs）的代幣化，將鏈下金融資產帶進區塊鏈，Robinhood 的美股代幣化就是一個例子 。

但是，到底什麼是「資產代幣化」？目前演進情況如何？市場規模有多大？

為了徹底了解現實世界資產代幣化對未來資產世界的影響，我們在本文中，除了為您探討資產代幣化的底層知識，帶您一步一步進入資產代幣化的市場外，並以各類案例說明，讓你一文看懂不同類型的資產代幣化。

同時，我們為您一一探討目前各家機構對資產代幣化市場規模的預估，以及因為預估基礎而造成的不同，讓你節省大量的時間，了解產業的全貌，看到市場未來發展的機會。

資產支持型代幣

Read more

• GENIUS 法案迅速通過

• 穩定幣的誕生

• 穩定幣正式進入監管

• 穩定幣美元化

• 現代支付系統的一次重大變革

• 穩定幣龐大的市場需求

• 美債代幣化

Genius 法案迅速通過

穩定幣發行公司 Circle 在期待已久下首次公開募股，以每股 31 美元的價格出售了3,400萬股，籌集了約 11 億美元。公司股價不僅在首日交易中飆升 168%，更在上週五（6月13日）以色列襲擊伊朗當天上漲了超過 25%，最終收於 133.56 美元（表一）。

同時，參議院在上週三以 68 票對 30 票通過具有歷史意義的 GENIUS 法案，法案全名為「指導並建立 2025 年美國穩定幣國家創新法案」（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins 2025 Act），目的在建立一個對「穩定幣」（Stablecoin）的全面監管框架。

法案目前已送往眾議院審議，如果眾議院通過並與參議院版本協調一致，最終將送交川普總統簽署，預計將在三週內簽署成為法律。GENIUS 法案被譽為數位資產監管的分水嶺，法案一旦通過，將為穩定幣提供更清晰的規則，減少法律不確定性，從而加速區塊鏈技術的機構應用。

在這篇文章中，我們將探討幾個重要的問題：

• 穩定幣因何而誕生？

• 老成持重的參議院為什麼在這麼快的時間通過穩定幣法案？

• 穩定幣的發行對美國和全球金融的意義是什麼？

• 對現代貨幣的支付系統產生什麼樣的影響？

• 穩定幣的市場前景如何？

表一 Circle 上週五的股價表現

穩定幣的誕生

很多人在購買加密貨幣一定覺得會覺得很奇怪，為什麼要先將本國貨幣換成穩定幣，再以穩定幣來購買加密貨幣。甚至對穩定幣產生誤解，認為這會不會是一種貨幣的增發，造成未來全球貨幣體系的問題。

全球加密貨幣價格的定錨雖然最終還是以美元為依歸，但只要想想，有多少金融不發達的國家對本國貨幣進行外匯管制，要不是無法換成美元，就是金額有限制。另外，發達國家一開始對加密貨幣具有敵意，不是政府查封，就是全面禁止，在換匯上產生了諸多限制。如果加密貨幣完全必須以美元來進行買賣的話，就沒有今天加密貨幣行業的蓬勃發展。

Read more

• 錢從何而來？

• 貨幣增發超過經濟增長？

• 中央銀行的由來

• 貨幣供給的乘數效應

• 未來立法的新趨勢

• 持有比特幣的重要性

錢從何而來?

現代人生活在一個「經濟增長、貨幣增發、資產上漲」的往復循環中，在過去的 50 年，這三者之間的相關係數高達 97%。經濟增長帶動貨幣增發，貨幣增發又帶點資產上漲。而其中的奧妙在於，

貨幣增發的速度超過了經濟增長的速度。

結果造成，資產價格上漲到人們不可負擔的程度，形成現代貧富不均、不婚少子化與人口老齡化等多方面的問題。但是，如果人口長年減少，經濟可能演變成消費萎縮、成長停滯的局面，未來的一代如何可持續發展？

今天，當全球的資本市場都在關注貿易談判之際，比特幣的價格已經悄悄突破了 10 萬美元的大關。我們在前的文章中提到，比特幣以絕對的稀缺性成為現代貨幣體系問題的解決方案。但是，為什麼貨幣增發的速度會超過經濟增長的速度？人類社會面臨深層次的問題，我們不禁要問，這一切從何而來？將往何處去？

除了央行發行貨幣以外，錢從何而來？

• 為什麼今天的貨幣體系會造成貨幣增發的速度如此的快速？

• 如果貨幣增發超過經濟增長是現代貨幣體系必然的結果，各國為什麼還要採用這套金融體系？

• 中央銀行誕生的初衷是什麼？在現代貨幣體系扮演的角色又是什麼？

• 人類有沒有可能找出應對的出路，而不是永遠被困於這個貨幣增發的「倉鼠輪」（Hamster wheel）中，往復循環，虛度一生？

• 金融長期的發展對人類不利，為什麼持有比特幣在今天顯得更為重要？

貨幣增發超過經濟增長？

在過去，美國實質經濟增長率約 2～3%，而 M2 貨幣供給增長率卻在 6～7%之間，為什麼貨幣增長的速度會超過經濟增長？

簡單的答案是，並非所有的貨幣增長都與經濟增長有關。

GDP 的組成包括了「投資、消費、政府支出與淨出口」，GDP 的增長基本上與「產出」有關。但是，有些增發的貨幣（或信用）進入了房市、股市和其他金融市場的交易，這些交易不一定和 GDP 的增長有關，造成了貨幣增長快於經濟增長的基本原因。而除了央行以外，平常扮演了貨幣增發最重要的角色就是銀行，而「貨幣增發」最重要的來源可以說就是「銀行的貸款」。我們先來看下面的一個例子：

• 假設張三在不進行任何裝潢下（因為裝潢費用是經濟增長的一部分）把一間房子賣給了李四。由於這個交易本身沒有消費，也沒有投資，基本上對經濟的增長可以說是沒有貢獻。

• 但是，由於李四從 A 銀行貸款了 1,000 萬元買房，這增加的 1,000 萬元貸款，就相當於銀行在整個經濟體系中創造了 1,000 萬元的貨幣。

• 換句話說，銀行本身就是貨幣增發的引擎。當銀行創造貸款的同時，就增加了新的貨幣供給。

• 同時，如果貸款的去處屬於金融性交易，而非實體的產出，就不一定與經濟增長有關。

英格蘭銀行（英國央行）在 2019 年的一篇文章中曾經提到，

經濟中的絕大部分貨幣是由銀行在提供貸款時創造的。

如果你從銀行借了 100 元，它將這筆錢記入你的賬戶，「新錢」就被創造了。這也意味著當你還清貸款時，你的銀行創建的電子貨幣被「刪除」，「新錢」將不再存在。你沒有變得更富有或更貧窮。你的銀行帳戶裡的錢可能少了，但你的債務也減少了。所以從本質上講，銀行創造的是貨幣，而不是財富。

那麼，銀行為什麼可以創造貨幣？

要了解這個觀念，要從管理銀行的「資本適足率」說起。資本適足率是銀行的「資本總額」除以「風險性資產總額」的比例。 所謂「風險性資產」不僅包括銀行的貸款，還會根據資產的風險程度給予不同的「風險權數」，如政府公債風險較低，而企業貸款風險較高。

只要銀行的資本維持在央行規定的資本適足率以上，銀行就有發行貸款的能力，也就是創造貨幣供給的能力。

以台灣為例，在台灣成立一家新銀行需要 100 億台幣的資本額，央行對銀行資本適足率的最低要求約為 11.5%（基本上與國際巴塞爾協定一致）。如果以保守的 12.5% 來計算，相當於一家資本額 100 億台幣的銀行最多可以創造 800 億台幣的貸款（100 億 / 800 億 = 12.5%）。

如果有一家新銀行成立，這家新銀行可以合法增加 800 億台幣的貸款，台灣就增加了 800 億台幣的貨幣供給。如果經過幾年的經營，資本額增加到了 200 億台幣，這家銀行因為獲利就可以增加 800 億台幣新的貸款，也就相當於額外增加了 800 億台幣的貨幣供給。長久下來，銀行的貸款以倍數在增加，貨幣供給增加快於經濟增長好幾倍的現象就慢慢出現。

今天的人們生活在一個貨幣以「複利增長」的經濟環境中，由於貨幣增長快於經濟增長，進而導致資產價格高漲，絕大多數的人都已經從房價中感受到「貨幣增長的複利效應」。貨幣增長造成今天經濟的問題，但為什麼每一個國家還是奉行這套銀行制度呢？

原因在於，一方面，鮮少有人真正了解「複利」的意義，以致於在「貨幣增長的複利效應」下，沒有人預料到今天的資產價格會如此之高。另一方面，現代銀行體系的本身固然充滿了缺陷，但已經是人類在金融體制上不斷犯錯後最好的制度。

為了瞭解這個體系的形成，我們來看一段美國早期的金融史，看看美國曾經犯過的錯誤，以及為什麼今天的銀行體系會是這樣的形成。

中央銀行的由來

無中央銀行的年代（1791–1863）

在美國建國初期，中央銀行的制度尚未建立或具有爭議性。雖然，美國曾分別於 1791 與 1816 年成立了兩家中央銀行（第一和第二「美國銀行」（First and Second Bank of the United States），但都被認為權力過大、違反憲法或有壟斷疑慮，最終於 1836 年完全停擺。美國第二銀行（Second Bank of the United States）於 1836 年結束運作後，聯邦政府未再設立中央銀行，銀行監管權下放至各州。造成的結果是，地方銀行大量成立，甚至自行發行鈔票。

自由銀行時代（1837–1863）

這個期間，在缺乏中央銀行的統一監管下，許多州通過「自由銀行法」，各州得以自行核准銀行牌照，允許符合基本資本要求的團體設立銀行，並發行自己的銀行券（Bank Notes）為流通貨幣。結果造成每家銀行發行的鈔票設計、面額、信用程度各異，市場上流通了數千種不同的流通貨幣。但是，由於銀行的資本水準參差不齊，也沒有準備金統一的要求，各種貨幣的信用價值不一，造成許多問題與混亂。

• 銀行券的實際價值取決於發行銀行的信用，常常在不同地區被打折兌換（例如一張面額 $10 的鈔票在他州只能兌換 $8）。

• 在缺乏統一的監管與安全機制下，偽鈔與詐騙猖獗。一些銀行設立於偏遠地區，發行大量無實質資產支持的銀行券，當持票人前往兌換時，銀行已倒閉或無法支付，造成持票人損失。這類銀行被稱為「野貓銀行（Wildcat Banks）」。

• 在 1830～1860 年間，由於監管鬆散於資本不足，美國有超過一半的銀行倒閉。銀行頻繁的倒閉，造成嚴重信心的危機和經濟的波動。

轉捩點：1863 年《國家銀行法》

為了解決上述的問題，美國聯邦政府於南北戰爭期間頒布「國家銀行法」《National Banking Act of 1863》，建立了較為現代化的銀行體系：

• 《國家銀行法》建立了統一的國家銀行體系，由聯邦政府審核銀行的設立與營運。

• 規定只能使用經由聯邦授權的鈔票，銀行需以聯邦政府債券作為擔保，發行統一設計的國家銀行券，並由財政部印製。

• 對各州銀行課徵高額的稅金，逐步淘汰非官方的鈔票，標誌著美國紙鈔國家統一化的開始。

中央銀行的成立

在 「國家銀行法」實施後，美國在私人資本的運作下，仍然於 1873 、1893 與 1907 年出現多次系統性的金融危機。1907 年間，紐約的多家銀行發生擠兌，造成信貸凍結，股票市場暴跌。後由摩根大通（JP Morgan）出門動員私人資金救市，才避免了全面崩潰。私人資本無法長期替代中央銀行角色的問題，開始暴露。

1913 年 12 月，《聯邦準備法（Federal Reserve Act）》由伍德爾 · 威爾遜（Woodrow Wilson）總統簽署為法律。美國成立聯邦準備制度（Federal Reserve System），聯準會作為中央銀行，統一管理貨幣政策與銀行監管，確保金融體系穩定。其主要目標為：

• 建立統一的中央銀行制度

• 扮演銀行體系最後貸款人的角色

• 穩定貨幣的供給與信貸

• 強化銀行的監管與支付結算的系統

• 減少金融恐慌與經濟波動

美國早期的金融史證明，穩健的中央銀行制度是維持貨幣與金融體系穩定的關鍵。簡單的說，聯準會的成立解決了美國早期銀行體系中「沒有中央監管、金融危機頻仍、缺乏穩定的制度與救援得機制」等幾大問題。

貨幣供給的乘數效應

但是，銀行畢竟是個古老的行業，早在 14 世紀的義大利就已經有現代銀行的雛型。

銀行在吸收存款後，由於存款人通常不會同時提領，因此銀行可以保留部份「存款準備金」的方式來對多數人放貸，以創造信用的方式發放貸款。銀行放出去的貸款有部分會再度回存到銀行體系中，如此反覆循環，形成「貨幣供給的乘數效應」。

銀行放貸超過自己的資本額，在歷史上其來有自，這樣的機制早在中央銀行形成前就已經形成。即使有中央銀行，也無法消除銀行槓桿運作的本質，只能試圖控制其風險。

早期中央銀行（如英格蘭銀行、美國聯準會）成立的主要目的是穩定金融的體系，而不是限制銀行信用的創造。中央銀行擔任「最後貸款人」的角色，避免銀行擠兌倒閉；提供清算機制與現金流動性；但是，未對銀行槓桿行為設限，也沒有明確「資本比率」的規範。事實上，

中央銀行一開始就是「擴張信用」的保護傘，而非「抑制槓桿」的機構。

但是，在信用的擴張下，金融危機還是無可避免的發生。1980 年的拉美債務危機、1990年的亞洲金融風暴與日本的房地產泡沫，以及 2008年的全球金融海嘯。這些事件都提示了，如果銀行集體的槓桿過高，一旦資產貶值，自有資本不足以吸收損失，由於銀行彼此借貸形成的連鎖效應，市場的信任將迅速崩潰，容易爆發擠兌與流動性危機。因此，各國央行和監理機構才制定出後來的「巴塞爾協定」。

「巴塞爾協定」的核心概念就是以「資本適足率」限制銀行可承擔的風險規模。為的是降低銀行因為過度槓桿而造成系統性風險，提高銀行經營穩健度與市場的信任。然而，

資本適足率是「避免銀行信用崩潰的防火牆」，而非「提供銀行信用安全的保障」。

在資本適足率的要求下，銀行貨幣供給增長的速度受到一定程度的限制，如果沒有這個限制，銀行在逐利的心態下，很難保證不會又出現過度槓桿的現象。

但是，如同文章一開始提到，貨幣供給的增長速度仍然不可避免的超過了經濟增長。造成的結果是，貨幣的購買力在「貨幣供給的複利增長」下逐漸下降，形成今天高昂的資產價格。有耐心看到這裡的讀者應該不難理解，為什麼比特幣長期來看勢必要增值。根本的原因是，

只要銀行體系存在一天，貨幣增發就不會停止。只要貨幣不停止增發，法定貨幣就注定要貶值，比特幣就持續升值。

未來立法的新趨勢

今天，國際金融體系早已深度依賴銀行系統創造出來的信用借貸，經濟也依靠銀行使用資產負債表的槓桿來加速增長，如此往復循環不止，看不到任何改變的可能。

但是，如果人們的薪資增長跟不上經濟增長，經濟增長跟不上貨幣增長，這樣的趨勢持續下去，30 年後，資產價格將上升到新一代人無法負擔而放棄努力的程度（目前許多東亞地區國家主要都市的房價已經發生）。

如果問題出在人們無法負擔資產價格的上漲，那麼，對抗資產價格上漲壓力最直接的方法就是給予人民「資產」，而不是只希望人們透過工作而增加薪資。美國部份的立法人士已經意識到這個問題，開始提出了「嬰兒債券」的構想。

所謂的「嬰兒債券」就是以提供新生兒一筆現金，並將這筆現金轉變為資產，投資於例如 S&P 500 的指數或美國公債，確保新生兒長大或退休後有一定的購買力。

紐澤西州民主黨參議員 Cory Booker（D-NJ）於 2023 年 2 月 15 日提出「美國機會帳戶法案」《American Opportunity Account Act》，為每個出生的美國兒童建立聯邦資助的儲蓄賬戶，初始種子基金 1,000 美元，並根據家庭收入每年加以補充。 資金可以在 18 歲時用於教育、房屋所有權或創業等特定目的。目前，該法案還在參議院財務委員會審議中。

同時，2021 年 6 月 30 日，康乃狄克州已經成為美國第一個頒布嬰兒債券計劃的州。該計劃為每個在康乃狄克州出生、參加醫療補助計劃的嬰兒設立了 3,200 美元的初始金額。一旦成年，他們就可以獲得這筆錢，以支付合格的費用，如大學的費用或是抵押貸款的首付。

以提供資產給人民來抵禦資產價格的上漲，將成為未來立法的新趨勢。同樣的，比特幣戰略儲備法案可能通過，也是因為美元需要有強有力支撐價值的資產。

持有比特幣的重要性

金融長期的發展對人類不利。銀行不是一般人的朋友，而是現代金融的必要之惡。

對於一般人來說，在銀行貨幣不斷增發，資產價格持續上漲的今天，持有比特幣的重要性恐怕超過目前的認知範圍。在長期的貨幣增發下，雖然資產會上漲，但由於產業變化的風險和個人能力的偏好，我們的投資也很可能因為市場價格的變化而出現損失。

觀察所有的投資家，我們發現，為什麼還是巴菲特還是最偉大的投資家，最為大家推崇。巴菲特的投資方式一點也不複雜，持股的邏輯也非常簡單。但巴菲特持股的耐力，卻不是一般人能做到。巴菲特之所以成為最偉大的投資人，並不是選股的功力過人，而是長期下來，無人可及複利的力量推升其財富的增加。換句話說，

巴菲特以「時間」克服了投資上最大的難題，也是一般人無法克服的「對價格波動的恐懼」。

但是，如果再仔細的思考，巴菲特固然擁有過人的持股耐力，但也要有客觀的條件配合。要能夠長期持有一家公司的股票或資產，客觀的條件往往是，資產本身的產業風險不能太大。如果產業變化太大，底層的需求會發生改變，長久持有的原因就可能消失。

從巴菲特持有的可口可樂、美國運通與美國銀行來看，巴菲特選擇了消費與金融類股，原因在於人們永遠有消費和金融的需求。我們認為，巴菲特除了本身過人的天賦外，

產業風險可控是巴菲特可以持股長久的客觀條件。

而今天的比特幣也具有同樣的條件。自從在 2024 年被立法認定為大宗物資後，比特幣法律歸屬的問題已經基本解決，比特幣本身面臨國家法律制裁的風險已經大幅降低。同時，

比特幣對應的是全球貨幣的增發，人們永遠對貨幣有興趣，而全球貨幣的增發也無法避免，比特幣面臨的「產業風險」也相對較小。

最後，如果全球貨幣出現流動性風險，或是地緣政治出現不幸的戰爭事件，比特幣固然也無法避免下跌的命運。但諷刺的是，目前全球央行解決貨幣流動性危機或經濟衰退的方法，往往還是以增加貨幣的供給（如量化寬鬆）來刺激經濟，比特幣將是受益者。同時，比特幣身為無形資產，受到戰爭傷害的程度也較小，預計較有形資產恢復的速度也較快。

如果說巴菲特以「長久持有」創造了投資世界的奇蹟，一般的投資人也可以把比特幣視為我們這個年代的可口可樂，以長期持有獲取可觀的報酬。

免責聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何投資建議。讀者因參考內容而做出任何投資決策，為讀者獨立行為，讀者將自負盈虧，我們不承擔任何法律責任。

• 比特幣成為資金的避風港

• 忽略法定貨幣的績效衡量指標

• 現代貨幣體系設計的基本瑕疵

• 防禦貨幣貶值更好的選擇

比特幣成為資金的避風港

從 4 月 7 日的谷底算起到上周五收盤，S&P 500 指數從最低的 4,835 點回升到 5,525 點，市場上漲了14.3%。與我們在上一篇文章中提到，在關稅政策效應尚不明顯，關稅談判正在進行，同時聯準會加息預期不變下，股市在上半年有可能回升到 5,600～5,700 期間已經距離不遠。

在同期間，比特幣在 4 月 7 日也下跌到了 74,508 美元，並在週五回升到 94,850 美元，上漲了 27.3%，漲幅超過了股市。今年以來，多位分析師認為以過往價格週期來看，比特幣有可能下跌到 62,000 美元。比特幣不但展現了抗跌的能力，一時之間，還成為股市下跌時資金的避風港。同時，市場上出現了大型比特幣公司，以忽略法定貨幣的績效指標，帶來了全新的績效衡量指標。

這後面的基本假設是什麼？比特幣解決了現代貨幣體系什麼基本問題？

忽略法定貨幣的績效衡量指標

除了避險情緒的推波助瀾造成以外，市場傳來由 Tether 和軟銀支持的 Capital Twenty One 透過與特殊目收購公司 Candor Equity Partners 達成 36 億美元的交易上市。Capital Twenty One 預計將推出超過 42,000 個比特幣，這將使其成為全球第三大比特幣的持有公司。該公司還與投資者達成認購協議，以籌集 5.85 億美元的額外資本，用於購買額外的比特幣。

Capital Twenty One 基本上模仿了 MicroStartegy （現為 Strategy）的策略，將資本用於比特幣的收購，以增加比特幣的持有量，來增加公司的價值。同時，該公司將衡量績效的指標定為：

• 每股比特幣數量（Bitcoin Per Share，BPS），即公司持有比特幣的總數 ÷ 流通在外股數

  • 如果公司擁有 42,000 枚比特幣，同時發行了 420,000 股，代表每股比特幣數量為 0.1 枚（42,000/420,000 = 0.1）。

• 比特幣報酬率（Bitcoin Rate of Return，BRR），即每股比特幣增長率

  • 如果公司於一年內擁有比特幣的數量從 42,000 枚成長到 50,000 枚，每股比特幣數量增加到 0.119 枚，當年以比特幣衡量報酬率為 19%（BRR= (0.119 - 0.1）/0.1 = 19%）。

對於習慣股票的投資人來說，對於什麼是每股盈餘（EPS）和本益比（P/E） ，往往耳熟能詳。假設公司每股賺一美元，EPS 為 1 美元，代表公司在當年為每一股產生了一美元的獲利。簡單說，EPS 相當於公司「每股的獲利能力」。如果投資人願意以 20 倍的本益比（P/E）去購買公司的股票，代表投資人願意以 20 倍的價格去購買公司每股資產的獲利能力。簡單說，「P/E 倍數」代表了公司「每股獲利能力的估值倍數」。而公司的股價由「每股的獲利能力」和「每股獲利能力的估值倍數」決定：

• Price = EPS * Price / EPS

如果公司資產的獲利能力提升，EPS 從每股 1 美元上升到每股 2 美元，在本益比不變下，EPS 成長 100%，公司的股價也將呈倍數的增長。如果估值倍數上升，股價上升的幅度將更高。於是，衡量一般公司的績效指標往往與公司的獲利能力相關。

然而，比特幣本身不具有獲利能力，比特幣公司無法用公司的獲利能力來衡量。但是，比特幣本身是一種資產，公司每股持有比特幣的多寡，直接與股東價值的高低息息相關。

• 「每股比特幣數量」越高，代表每股持有的資產數量越高。

• 「每股比特幣數量」增長，代表每股持有的資產數量在增長。

看到這裡，我們還沒有提到比特幣的價格，因為所謂「比特幣的價格」是由「法定貨幣」來衡量。如果比特幣的價格長期不會上漲，資產也不會產生價值，上面的衡量指標將失去意義。

然而，比特幣橫空出世以來，價格已經不斷上漲，其中的根本原因除了比特幣本身的絕對稀缺性以外，更在於我們在之前的文章之中提到，

任何一種法定貨幣都是一種持續貶值的貨幣，比特幣對法定貨幣的增值是必然的，比特幣基本上解決了現代貨幣體系設計上的瑕疵。

也因此，在衡量比特幣公司績效時，忽略了法定貨幣，專注於比特幣，開始以創新的方式衡量公司績效。

現代貨幣體系設計的基本瑕疵

為什麼說現代貨幣體系在設計上具有基本瑕疵？

我們先從以房價為代表的資產價格看起。在東亞各國飽受房價收入折磨的同時，美國的房價收入比也不斷在惡化（表一）。如果僅僅以過去 5 年來看，美國的房價收入比從 2020 年的 4.2 倍大幅上升到目前 7.0 倍（表二）。我們不僅要問房價（或是資產價格）為什麼一直在上升？

表一 美國的房價收入比（1984～2022）

表二 疫情以來，美國的房價收入比（2020～2025）

房價上升的原因很多，其中與通貨膨脹、經濟增長、供給等因素脫離不了關係。

從過去 60 年的資料來看，「房價中位數」與「名義 GDP」 和「M2 貨幣供給」的相關係數都超過了 95%（表三），但名義 GDP 與房價的相關性稍高一些。

經濟成長的過程中脫離不了通貨膨脹，而名義 GDP 當中已經考慮了通膨的因素。長期來看，房價可以說是經濟成長的結果。過去，貨幣供給（或貨幣政策）往往扮演輔助經濟增長的角色。但是，從金融危機以來，聯準會以貨幣供給的增加來挽救經濟，貨幣政策的角色開始出現明顯的變化。

表三 房價中位數與名義 GDP 和 M2 貨幣供給的相關係數

由於聯準會實行量化寬鬆政策，在金融危機以來，貨幣供給對房價的影響力逐漸抬頭，影響力甚至超過了經濟成長。貨幣供給一旦成為拯救經濟的工具，貨幣政策對房價的影響力就出現提升。2010 年開始，貨幣供給對房價的影響力開始超越經濟增長。

2020 年 7月疫情期間到 2024 年，M2 貨幣供給與房價的相關係數更是超過名義 GDP 達 14 個百分比點以上（表四）。

表四 金融危機以來，貨幣供給與房價更為相關

貨幣供給增加的結果，自然是貨幣購買力的下降。在從 1963 年到今天的 60 年間，美元的購買力下降了 90%（表五）。如果只計算過去 10 年，美元的購買力也下降了 26%（表六）。讀者看到這裡，房價為什麼上漲也就不足爲奇。簡單的結論是，

資產價格一直在上漲，因為貨幣的供給一直在增加。

表五 過去 60 年美元購買力的變化

表六 美元購買力的下降

貨幣作為經濟流通的工具，是經濟繁榮不可或缺的支柱。而現代貨幣體系的設計主要由中央銀行和一般商業銀行所構成，為了繁榮經濟，貨幣供給的增加不可避免，貨幣供給的增加是全球的現象（表七），也是現代貨幣體系的根本瑕疵。造成的結果是，

不論是任何法定貨幣，貨幣的貶值已經是一種宿命。

表七 全球主要經濟體的貨幣供給增加情況

防禦貨幣貶值更好的選擇

貨幣貶值的結果造成以法定貨幣衡量的房價中位數在上漲，但是，以比特幣衡量的房價中位數卻大幅下跌（表八）。原因在於房屋還會增加，但比特幣的供應有限，比特幣上漲的速度遠遠超過了房價。

比特幣以絕對的稀缺性，不僅成為防禦貨幣貶值更好的選擇，身為新興的資產，比特幣更具上漲的潛力。

表八 比特幣與美國房價中位數的關係

自從 2009 年由橫空出世以來，比特幣的出現為的就是解決現代貨幣系統的瑕疵，而比特幣本身的漲幅也與全球的貨幣供給相關。從下表中，我們清楚的看到，全球的貨幣供給持續在增加，比特幣也在上漲。只要全球經濟發展下去，貨幣供給將不可避免繼續上升。

如果貨幣供給的增加不可避免，比特幣的上漲也就無法阻擋。

也因此，不論是 Capital Twenty One 或是 Strategy，衡量公司績效的方式再也不是法定貨幣，而是比特幣。因為如果法定貨幣的貶值是必然，公司要專注的就是比特幣的持有和增加。

就在上週四，聯準會撤銷了先前要求銀行提前通知任有關何加密貨幣或穩定幣活動的規定。這些規定基本上阻止了美國銀行業參與加密貨幣和穩定幣的活動。銀行業對比特幣等加密貨幣的支持與產品的推出，只是時間的問題。

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何投資建議。讀者因參考內容而做出任何投資決策，為讀者獨立行為。讀者請獨立思考，自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。

• 現代商學教育缺失的一環（上）

• 傳統社會的菁英

• 倉鼠輪裡的老鼠

• 沒有意識到的問題

• 投資的海市蜃樓

• 貨幣供給急速上升的例子（下）

• 資產價格出現泡沫時，貨幣還可能增發

• 金錢到底是什麼？

貨幣供給急速增加的例子

這個時候，我們要把文章的焦點轉移到，主持人提到的重點。也就是，為什麼今天的貨幣系統，會自然而然造成貨幣的貶值？

原因其實並不複雜，因為每個國家的貨幣供給每年都在增加（表三）。

表三 世界各國貨幣供給成長率（%）

造成貨幣供給增加的原因很多，通貨膨脹、經濟增長、銀行放貸和央行增發都可能是背後的原因。當一個國家的貨幣供給每年增加的時候，貨幣的購買力自然而然會逐漸下降。同時，由於資產供應量往往跟不上貨幣的供給量，以貨幣衡量的資產價格自然要上漲。

先進國家的貨幣供給往往是慢慢增加，猶如溫水煮青蛙般，慢慢侵蝕了貨幣的購買力，一般人民沒有感覺。但是，在某些時候，我們會看到一個國家的貨幣供給在較短的時間內出現大幅的上升，這個時候，我們就會很快的感受到貨幣增發對經濟以及民生的影響。俄羅斯就是最好的例子。

根據《莫斯科時報》的報導，2024 年 ，俄羅斯 M2（廣義貨幣供給量）年增率高達 19.2%。俄烏戰爭 3 年，俄羅斯貨幣供給量增加 51 兆盧布（約台幣18.8兆），3 年間 M2 貨幣供給增長了 77%。為了支應戰爭的開支，俄羅斯大印鈔票，大量的貸款流向與戰爭相關的企業。

貨幣供給短時間大量增加的結果，造成俄羅斯國內的通膨高企。為了控制通膨，俄羅斯央行將基準利率上調到 21%（表三）。在西方制裁下，盧布對美元大幅貶值（表四）；在資本帳管制下，房價和租金在戰爭期間還大幅上漲：

• 從 2022 年第一季，俄羅斯的平均房價指數上漲了 23.8%（表五）。

• 今天，莫斯科一房的租金價格達到人均月收入的比例，從戰前的 63%上升到 74%。

貨幣供給對貨幣價值的破壞，遠遠超過一般人的想像。

表四 俄羅斯通膨上升，基準利率高企（%）

表五 美元對盧布大幅升值

表六 俄羅斯的房價指數

資產價格出現泡沫，貨幣還可能增發

然而，詭異的是，當貨幣供給大幅增加，資產價格出現泡沫時，修正的是資產的價格，卻不一定是貨幣的供給。美國於金融危機時期採取的量化寬鬆政策就是最好的前例。

• 金融危機期間，美國的房屋價格出現泡沫，聯準會提出的解決辦法是量化寬鬆。也就是以大量的資金活絡經濟，讓經濟恢復元氣。換句話說，就是大量增加貨幣供給，來幫助經經渡過難關。

• 今天，中國的房地產也出現泡沫，政府的對策依然是高達價值 10 萬億元人民幣的五年一攬子財政計劃。

當資產價格上漲到出現泡沫，為了維持經濟正常的運作，國家的貨幣供給不一定會減少，還可能增加，這幾乎已經成為現代貨幣體系運行的版本。

這也是為什麼在金融危機發生後的幾年，美國的房價後紛紛回到金融危機前的水準，但卻沒有再出現泡沫的根本原因，因為貨幣進一步貶值了（這並沒有抹煞量化寬鬆政策短期拯救經濟的貢獻）。

到這裡已經很清楚，貨幣持續的增發，就是貨幣貶值的基本原因。貨幣增發越厲害的國家，房價上漲就越高，直到泡沫破裂。過去的日本如此，現在的中國也如此。雖然，貨幣供給增加就是貨幣貶值的元兇，卻是一個學校沒有教，央行不會說，也就是 Tad Smith 在訪問一開始談到的，「金錢到底是什麼」的問題。

金錢到底是什麼？

貨幣增發是現代貨幣體系的必要之惡

自古以來，金錢具有「交易媒介」和「保存價值」兩種功用。但是，在貨幣不斷增發下，金錢保存價值的功能已經被破壞。和任何的物資一樣，當供應過剩的時候，價值自然就要下降。金錢一旦失去保值的功能，人們只能把金錢換成能夠保值的資產。今天我們所謂的「金錢」指的是一個國家發行的「法定貨幣」。而歷史證明，法定貨幣的供給量每年都在增加，沒有一個國家可以豁免。貨幣增發成為維持現代貨幣體系運作的必要之惡，貨幣貶值只是必然的結果。

金錢是一種會持續貶值的交易媒介

我們現在應該不難理解，為什麼「金錢到底是什麼」這個問題沒有一個政府甚至學校願意提及，因為沒有一個政府會願意出面說明，自己發行的貨幣（也就是金錢）是一種會持續貶值的交易媒介。

金錢注定要貶值，比特幣注定要增值

這也是為什麼要在長期的時間保持價值，只有比特幣能夠辦得到。因為比特幣沒有中央銀行，沒有貨幣增發，從根本上解決了現代貨幣體系設計的缺陷。換句話說，

• 如果央行要增發貨幣，金錢就注定要貶值；

• 如果金錢注定要貶值，以金錢來衡量價值，比特幣就注定要增值。

短期來看，比特幣或許有價格波動的風險；長期來看，比特幣將是現代貨幣體系中最終的贏家。

表七 貨幣供給與購買力的關係

時間無法用金錢來衡量

最後，把 Tad Smith 的整個專訪看完幾篇之後，我們隱約感受到，Tad 沒有直接說出來的是，以大量舉債換取高學歷取得換取高薪的能力，然後再花費大量的時間償還大量貸款的方式*，在今天的世界可能出現的問題在於，在整個漫長的過程中，喪失了人生最寶貴的時間。

* 如果不用舉債求學，就是不一樣的假設。

這是為什麼 Tad 自己提到，如果他今天是年輕的世代，他會將妻子得到的六位數遺產用於比特幣的投資，然後在不必為錢煩惱的情況下，將工作從對於金錢的追求中解脫出來，從事自己覺得有意義的事業。

從任何角度來衡量，在現代社會中，Tad 都是成功的。但是，Tad 的現身說法也讓我們更深一層的看到，成為社會精英固然難能可貴，但實現財富自由可能更有價值。因為財富自由換取的是時間，而時間是最寶貴的資產，無法用金錢來衡量。

金錢到底是什麼？在這裏又多了一層意義。仔細思考，從過去、現在到未來，認識金錢到底是什麼，都是人們最重要的人生功課之一。

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為獨立行為。讀者將自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。

• 現代商學教育缺失的一環（上）

• 傳統社會的菁英

• 倉鼠輪裡的老鼠

• 沒有意識到的問題

• 投資的海市蜃樓

• 貨幣供給急速上升的實例（下）

• 資產價格出現泡沫時，貨幣還可能增發

• 金錢到底是什麼？

現代商學教育缺失的一環

蘇富比（Sotheby’s ）是全球最知名的藝術品拍賣公司，Tad Smith 是該公司 2015～2019 年的總裁兼首席執行官。在 2014 年 2 月至 2015 年 3 月間，Tad Smith 擔任紐約麥迪遜廣場花園（Madison Square Garden）的總裁兼首席執行官，在當年的下半年為公司實現淨利潤翻倍，可謂績效斐然。目前，Tad Smith 是紐約大學商學院財務金融系的教授。

Tad Smith 最近接受了一位比特幣 YouTuber 長達 1.5 小時的訪問（🔗 如下），本來以為只是探討他對比特幣的看法。沒想到 Tad Smith 在訪談中講述了自己從少年到目前的人生經歷，不僅代表了一個人奮鬥的歷程，也代表了一個世代的故事。故事的內容充滿了人生智慧，也令人深思。由於 Tad 與我於同一年大學畢業，看了之後更是有感而發。

Interview with Ex-Sotheby's CEO Tad Smith

Tad Smith 的人生軌跡與一般公認的菁英份子或社會所謂的成功人士再符合不過，年輕的時候進入了美國長春藤名校普林斯敦就讀，之後又獲得了哈佛大學的 MBA 學位，畢業後加入了華爾街工作，之後成為全球知名企業的高級主管。

即使進入了全球最好的商學院，獲得最好的商學教育，Tad Smith 卻認為現代的商學教育教導學生了解什麼是銀行體系的運作，金錢如何從銀行和聯準會體系產生，但卻沒有教導學生「金錢到底是什麼？」

「金錢到底是什麼？」這是現代商學教育缺失的一環，卻是與每個人生活息息相關的重要課題。不了解「金錢到底是什麼」的結果，可能使我們在現代工作的「倉鼠輪」（hamster wheel）中拼命奔跑，而渾然不知為什麼自己雖然努力工作，但還是覺得生活壓力龐大。更糟糕的是，由於職務的升遷，還可能覺得自己的人生在超前，覺得自己做的是正確的事，而沒有意識到問題的存在，甚至影響了健康。這些不僅是 Tad Smith 的人生體悟，相信也是許多人共同的感受。

Tad Smith 述說了自己的人生軌跡，提出了與傳統想法不同的概念，告訴了年輕人現代人生活的真相。今天，我們藉 Tad Smith 的人生經歷與個人智慧成立了「金錢到底是什麼？」的專欄，一方面闡述「金錢到底是什麼？」背後的意義，一方面帶您進入現代貨幣體系的運作，並將過去發表九篇有關比特幣文章也收錄進來，未來以系列文章登出。

傳統社會的菁英

1965 年，Tad Smith 出生於 Denver，年輕的時候進入常春藤名校普林斯頓大學就讀，後來拿到哈佛大學 MBA 學位，進入了華爾街工作。看到這裡，所有人一定認為 Tad Smith 少年有成，人生一帆風順。但是，如果 Tad Smith 不說出來，沒有人會知道他生活的另一面。

Tad Smith 在單親家庭與母親在 Denver 長大，家裡完全沒有能力負擔常春藤名校的學費，也拿不到助學補助。在讀普林斯頓大學四年期間的學費，幾乎完全依靠舉債來支應。除了母親去借錢以外，自己也必須靠巨額的信用卡債來繳學費。1987 年，Tad 大學畢業，身上已經背負了大量的信用卡負債。到了 1990 年，Tad 申請到了哈佛商學院就讀 MBA，當時，就讀普林斯頓的學生貸款還沒有還完，哈佛大學借給了他 96,000 美元，讓他能夠順利就學。Tad 自己把這段期間累積的借款形容為對自己早期職業生涯的買斷（槓桿收購）。Tad 提到，如果換成在今天，他將不會做出同樣的選擇。主要的原因在於：

• 在今天，負債的「機會成本」在提高，因為負債而喪失的機會太多。

• 在未來的幾十年，以傳統精英教育獲得收入的「相對價值」在降低。

Tad 的觀點與他的個人經歷以及美國的環境有關，一方面，美國的學費昂貴，而舉債成本的確太高，Tad 於 1987 年大學畢業還在償還高達 21% 的信用卡負債。另一方面，當時的常春藤名校畢業生比今天值錢。在收入前景並沒有增加太多，而資產的價格卻大幅上漲的今天（也就是收入的「相對價值」在降低），因為付出昂貴的學費而造成大量負債的結果，可能比當年更為嚴峻。

但是，Tad 並沒有抹煞學校教育的價值。他認為，如果今天還要花同樣的金錢獲得高等大學教育，應該從自己想要學習這門知識作為出發點，而不是從未來可能得到的財務回報作為考慮，因為收入的前景已經不如當年。Tad 另一個重要的觀點是，即使畢業於全球最好的商學院，但是，

傳統的商學教育並沒有真正教他深入了解「金錢到底是什麼？」（What Money Really Is？）

他提到，學校教導了什麼是銀行體系，教導了錢如何由銀行發放貸款和聯準會創造貨幣中被產生出來，學生可以對銀行系統的運作有一個良好的理解，但對於「錢如何保存價值」卻完全沒有探討；對於「金錢到底是什麼」的課題，完全沒有提及。

倉鼠輪裡的老鼠

名校畢業的 Tad，先是到了華爾街上班，開啟了與多數人相同的人生路徑：工作、結婚、買房、生子，然後更努力的工作。已經負債的 Tad，結婚後因為妻子繼承了祖父一筆 6 位數的遺產，Tad 和妻子舉借了房貸，夫妻倆在紐約的郊區買了房子，Tad 的負債繼續增加。

隨著第一個小孩的誕生，第二個小孩的來臨，家庭的費用不斷上升。雖然，隨著職位的提升，薪水也不斷提升，但是，年齡的增長也讓人覺得應該要有更好的生活品質。而住在紐約的郊區，家庭也需要二輛車，對於 Tad 的人生來說，這意味著更多的費用。

Tad 發現自己雖然在華爾街工作，收入遠遠高於一般人，但卻始終覺得收入跟不上支出。不斷上升的生活費用，讓自己在財務上一直在追趕，必須要工作很多年，才有可能還完貸款，而且不容易有存款。

Tad 形容，自己就是「倉鼠輪」裡的那隻老鼠。

看到這裡，不禁想到自己在總部位於華爾街的兩家銀行工作了近 20 年，也經歷了類似社會情況的變化。經過多年的職業生涯，看到了眾多的「千萬月光族」。在台灣，千萬年薪族群的特徵通常是：年齡在 45 歲以上，已經成立家庭，而且有小孩，而且普遍把小孩送到國外，或就讀國際學校。也就是說，在扣除 40% 的所得稅（表一），繳完房貸之後，還要支應小孩高額的教育費用。如果再要求良好的生活品質，每年要出國一到二次，即使年薪千萬，在稅負、房貸、學費、旅遊與維持生活品質的各項費用下，成為月光族就一點也不奇怪。

表一 台灣累進的所得稅率

沒有意識到的問題

當主持人問到，如果今天讓 Tad 再做出一個「有意識」（conscious）的決定，他會怎麼做，Tad 的答案也只有在公司職場打滾多年的人才能給出來。Tad 這樣說：

• 他沒有想到的是，進入了「倉鼠輪」之後，在很長的一段時間，為了支付各種費用，自己試著賺更多的錢，生活充滿了壓力，龐大的心理壓力接踵而來，甚至對健康產生了不小的影響。

• 接下來，Tad 提到了一個誠實而深刻的洞見。Tad 說，他當時完全沒有意識到，這樣的生活有任何問題，甚至還覺得自己的人生在超前，覺得自己做的事情都是正確的。

• Tad 說到，他依然擁有一個不錯的人生，不過以他目前的知識，他會做出不同的選擇。

Tad 的答案發人深省，幾乎可以說是現代人共同面對的問題。如果我們也誠實的面對自己，我們也會發現：

任何人進入倉鼠輪之後，可能都不會意識到問題的存在，只是不斷的往前奔跑。

從任何的角度來衡量，Tad 都是傳統社會上的精英份子，職場上的成功人士，擁有良好的學歷與高薪的工作。但是，因為求學、結婚、生子、買房以及為了追求更好的生活水準，Tad 背負了龐大的貸款，結果只能大半生不斷繼續的工作。

看到這裡，讀者應該發現，以今天台北的房價和平均收入來看，這何嘗不是今天多數人的人生寫照。美國的經濟環境雖然與台灣不盡相同，但是，Tad 認為，如果考慮每年產生的費用和稅費，在美國房地產已經不是一個好的投資。Tad 甚至認為，當初賣掉妻子的投資組合，背負龐大的負債去買紐約市郊的房子，本身就是一個錯誤。今天的 Tad 雖然還在紐約上班，但是，已經賣掉了紐約的房子，和妻子在佛羅里達置產，在紐約則以租房的方式繼續工作。Tad 以自己人生的經驗給出的建議是，

• 不需要在住房上花費太高的金額，

• 把不必要的支出節省下來，降低負債，

• 把多餘的資金用來進行投資。

投資的海市蜃樓

這個時候主持人提到，在今天，存錢已經沒有用（saving is impossible），今天的年輕人可以說是甚至被迫進行投資。Tad 回應，和 30 年前不一樣的是，收入已經跟不上資產價格的增長，今天年輕世代的人生有較陡的斜坡要爬行，有資產和沒有資產的差別巨大。接下來，Tad 提出了一個令人難以接受的事實。

身為紐約大學商學院金融系教授，Tad 提到，投資的海市蜃樓是，一般人認為只要好好學習投資，就可能成為一個好的投資人。 Tad 說，以他的經驗來看，這並不容易達到。

「即使一般投資人做好了功課，進行了研究，這並不代表已經擁有足夠的知識的和心理的支撐力量能夠做到，在價格下跌的時候不賣出，甚至還要買進；能夠不隨便進行交易，以避免摧毁價值」。Tad 說：

投資最困難的部份，不在於瞭解如何投資，而在於精神上的紀律（mental discipline）。在這個世界上，沒有比克服高度的價格波動，更為困難的事情。

Tad 提到，根據 JPMorgan 的統計， S&P 500 指數雖然在 2024 增長了 23.3%，但一般投資人平均的報酬率卻只有 9.8%（表二）。即使在股市表現最好的年份，投資人也不見得跟得上，這是令投資人相當沮喪的一件事。

表二 一般投資人 2024 年的平均報酬率

這時候，我們隱約看到，在精英如過江之鯽的華爾街，為什麼是遠在 Omaha 的巴菲特以每年不到 20% 的報酬率成為大家口中的股神。多年來，巴菲特的投資哲學和選股方式已經被反覆研究，但是方法和知識的瞭解是一回事，精神上的紀律是另一回事。

但是，主持人進一步提到，這個世界無論如何都充滿了風險，Tad 提出，很多人不理解的是，不採取任何行動的本身往往就是最大的風險，換句話說，不投資的本身就是一種風險。

主持人接著問，為什麼 Tad 也對比特幣感興趣。由於 Tad Smith 曾經擔任全球最大的藝術品拍賣公司 Sotheby's 的總裁，經手過大量的藝術品買賣，從 Tad Smith 的觀點來看比特幣，我們得到另一種看法。

很多人說，比特幣不會產生現金流，沒有內涵價值。 Tad Smith 的說法是，對他而言，他清楚的看到一個具有顛覆性科技的程式碼（可以說是數位貨幣或是數位資本）就像畢卡索的畫只是一個畫框、一幅油畫一樣，雖然沒有產生現金流，但依然具有價值。Tad 甚至認為，比特幣猶如從天而降，即使是藝術品，長久下來也很少能夠產生同樣的報酬率。

主持人說，一般人不明白的是，今天我們所處的貨幣系統，自然而然會造成貨幣的貶值，即使追上 S&P 500 的 報酬率，也僅僅代表保持了貨幣的購買力。

我們不禁要問，為什麼今天的貨幣系統，會自然而然造成貨幣的貶值？

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為獨立行為。讀者將自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。

• 總統數位資產行政命令的發佈（上）

• 參議院數位資產小組委員會的成立

• 困擾現代金融多年的核心問題

• 貨幣為什麼注定要貶值？（中）

• 比特幣為什麼值得擁有（下）

• 比特幣的黃金十年與價格週期

比特幣為什麼值得擁有

抵抗通膨與資產價格的上漲

如果瞭解解了為什麼貨幣注定要貶值，就不難理解為什麼比特幣勢必要增值。

與法定貨幣不同的是，比特幣誕生於互聯網，而非由中央銀行發行。比特幣依靠的是對區塊錬的加密技術，而不是對中央銀行的的信任，沒有所謂的「交易對手的風險」（counterparty risks）。

沒有中央銀行，沒有貨幣增發的風險。全球只有 2,100 萬個比特幣，無法再創造。比特幣的絕對稀缺性成為抵抗通貨膨脹與資產價格上漲的最好憑藉。

如果還是看回來房價，以法定貨幣計算（表十一），

• 2016 年美國房屋銷售價格的中位數為 288,400 美元，相當於當時 664 枚比特幣；

• 2024 年，房價中位數上漲到 434,700 美元，但是，以比特幣計算，卻下跌到 6 枚比特幣。

• 比特幣在房價上漲的面前保留了購買力，成功抵禦了資產價格的上漲，已經是具體的事實。

表十一 比特幣的房價購買力

具有儲存價值的主要功能

但是，一開始，大家錯誤的認為比特幣是一種「貨幣」，質疑比特幣只能存在非法的洗錢交易，無法取代美元的主流地位。

• 以今天美元支付系統來看，由於支付的基礎設施完善，除了在金融落後的國家，比特幣沒有必要取代美元成為主要的支付貨幣。

• 有人把比特幣比喻成「數位黃金」，就像黃金不會拿來支付日常生活費用一樣，比特幣的主要功能也不在於支付，而在於「價值的儲存」（Store of Value）。

• 由於加密技術的進步，比特幣是一種新興的「資產類別」。由於所有貨幣都無法避免貶值的宿命，比特幣以「去中心化，不可增發」的特性，成為一種具有儲存價值，新興的資產類別 *。

* 2024 年 5 月，眾議院以 279 票對 136 票通過了《21世紀金融創新與科技法案》（Financial Innovation and Technology for the 21 Century Act，FIT21），確認了比特幣「大宗商品」的法律地位，如黃金、白銀般，比特幣未來的監管單位將是美國商品期貨交易委員會（CFTC）。

• 但是，跟黃金比較起來，比特幣不論在「稀有性*、攜帶性與儲存成本」上都具有優勢。同時，每一枚比特幣可切割至 1 億分之一 **，許多交易所甚至接受 1 美元到 10 美元的小額訂單，比特幣的「可切割性」也為其帶來廣泛採用的可能。

• 在今天互聯網的世界裡，加密貨幣面向全球各式各樣的投資人，比特幣更像是一種全球性的「數位資本」。

• 由於沒有受制於任何一個中央銀行的限制，全球數位資本自由流動，比特幣 24/7 隨時可以變現，本身也擁有支付的能力。

* 黃金每年仍然有 2% 的 出土量。

** 1 Bitcoin（BTC）= 100,000,000 Satoshi（Sats）

雙貨幣運行的世界（Dual Currency World）

由於法定貨幣終就難逃貶值的命運，在可預見的未來，我們不難想見一個雙貨幣運行的世界：

• 人們在工作上賺取法定貨幣，在日常生活的支出上也以當地貨幣支付。但是，將多餘的資金轉換成比特幣，作為存款存在銀行或是保留在銀行的保管帳戶上，作為儲存價值之用；

• 當個人或家庭有大額的資本支出如購房時，再將比特幣作為借錢的抵押品，或直接將比特幣轉換成當地貨幣，作為大筆支出之用；

• 猶如今天的黃金存摺或黃金保管業務，有一天比特幣將走入一般人們的生活。由商業銀行提供比特幣「存款」、「貸款」和「保管」的業務。

• 在這個雙貨幣運行的世界裡，人們保留當地貨幣作為支付之用，但是以比特幣儲存價值。人們不必擔心因為看不見的貨幣增發而引發購買力下降的問題，有效對抗法定貨幣因為通貨膨脹與資產價格上漲帶來的貨幣貶值。

比特幣的黃金十年與價格週期

比特幣的黃金十年

當然，比特幣在短期內值得擁有的原因遠遠不僅於其長期儲存價值的功能。我們認為， 2024 年的比特幣就如同 1971 年的黃金，比特幣將進入黃金的十年：

• 黃金在 1971 年脫離美元金本位後，在接下來的 10 年間，每年的價格上漲的複合年成長率高達 32%。每盎司金價從 35 美元上漲到 590 美元，上漲了超過 16 倍。

• 比特幣在 2024 年的法律定位明晰，在接下來的 10 年間，每年的價格上漲的複合年成長率只要達到 26%，比特幣的價格將可從 10 萬美元上漲到 100 萬美元。

• 由於法規的明晰、監管的成熟與機構和個人投資人採用率的上升，預計比特幣將進入黃金的十年。

比特幣戰略儲備

如果美國將比特幣列為戰略儲備貨幣，在大國博弈下，更可能形成一次因為比特幣而引發的金融冷戰，造成比特幣價格更快的上漲。

• 如果比特幣成為美國的國家戰略儲備，代價可能是黃金的價格上漲受阻。目前，Lummis 提出的比特幣戰略儲備法案是以出售美國持有的黃金以換取比特幣，因此不需要國會提列額外的預算。換句話說，是將美國的黃金儲備轉換成比特幣儲備。

• 雖然一開始由於比特幣價格波動的關係，轉換的比例只會慢慢的提高，但勢必引起他國的效法。如果有國家不跟進，當一國擁有的黃金價值下降，或是比特幣的價值上升時，將可能造成其貨幣的貶值。從治國的層面來看，沒有國家有必要冒這個風險。

• 我們在之前的文章分析到，美國可能將比特幣列為國家戰略儲備的基本原因在於，國家 36 兆美元高額的負債，單純依靠經濟的成長，稅收的提高已經無法解決。美國必須依靠資產增值的手段，才有可能償還國債，保持國力。

• 其他的大國如俄羅斯積極想要擺脫美元強權的束縛，比特幣去中心化的特性也成為「去美元化」最好的選擇。 俄羅斯一旦這樣做，美國勢必也要採取相應的措施，以免比特幣被以俄羅斯為主的國家主導。

• 一旦俄羅斯等國家擁有全球多數的比特幣，美國將出現一連串經濟與金融上的問題。其中包括美國公債的拍賣可能不順利，公債價格可能偏低。美國可能因此必須必須提高公債利率以吸引公債投資人，進而造成整體市場利率的提高，對美國經濟和股市產生負面的影響。

比特幣的價格週期

比特幣由礦工對交易進行驗證來獲得比特幣區塊的獎勵，但是，在中本聰的設計下，給予礦工的獎勵每四年減少一半，相當於新增的比特幣供應，每四年減少一半，直到最大供應量達到 2100 萬枚為止，稱為「比特幣減半」（Bitcoin Halving）。在四年一次的「比特幣減半」下，比特幣供應的增速越來越慢，越來越逼近絕對稀缺值 ，價格也出現四年一次的週期性：

• 在「比特幣減半」發生後的 12～18 個月，由於新增供應量減半而且需求增加，比特幣的價格往往出現倍數的增長。

• 但在價格達到高峰後的 12 個月，由於預期供給增加，比特幣的價格又開始出現疲軟，下跌幅度也超過 50%。

• 不過，由於總量的絕對稀缺性，比特幣的價格在經過調整後，長期仍然呈現上漲的趨勢（表十二）。

表十二 比特幣減半後的價格趨勢

目前，比特幣經進入第四次的減半週期：

• 前三次週期中（Cycle1～Cycle3），在「比特幣減半」發生後的 12～18 個月，比特幣的價格分別增長了 9317%、2941% 和 702%。價格增長的倍數在遞減，呈現「指數型衰退」（exponential decay）的型態。

• 由此推估，在本次的價格週期中（Cycle 4），比特幣的價格可望在於 2025 年 10 月超過 18 萬美元（減半後 18 個月），代表潛在 80% 的漲幅。如果監管朝有利的方向出現突破性的進展，預計漲幅還要更高（表十三）。

• 值得注意的是，在比特幣價格達到週期頂點後的 12 個月，價格往往也大幅下調。2022 年，由於 FTX 交易平台詐欺事件，比特幣價格從頂點下調的幅度高達 77%。不過在 2024 年之後，由於比特幣的法律地位和監管單位已經明確，比特幣戰略儲備甚至有可能在 2026 年 11 月期選舉前通過。在監管朝有利方向進展的同時，預計機構投資人的參與度將增加，價格調整可能縮小到 50% 以內。

表十三 每四年「比特幣減半」造成的的價格週期

比特幣的終極價值

比特幣最終價值多少，是個令人深思的問題。依據 MicroStrategy CEO Michale Saylor 的估計，比特幣的價格將在未來 20 年平均每年成長 29%，在 2045 年突破 1,300 萬美元，達到約 1,360 萬美元。如果比特幣的價格達到 1,360 萬美元，以 2,100 萬枚比特幣計算，代表比特幣的總市值將突破 285 兆美元。

我們在之前的文章提到，身為新興的資產類別，比特幣的終極價值取決於全球財富重分配的程度。

• 目前全球財富約為 900 兆～1,000 兆美元，依序分配在房地產、債券、股票、現金、黃金、藝術品等資產大類。

• 比特幣的出現讓許多資產類別如債券、現金甚至房地產的報酬率顯得相對落後，形同財富的貶值。

• 財富貶值的壓力將迫使全球資金重新分配到安全性更高，報酬率充足的資產類別。

• 預計比特幣將吸引全球 10%～20% 的資金，總市值上升到 100 兆～200 兆美元（vs 目前的 2 兆美元），相當於每一枚比特幣的價格在 500 萬～1,000 萬美元之間（表十四）。

表十四 比特幣的最終價值

最後，比特幣為什麼值得持有的答案已經非常清楚。如果把今天的比特幣比喻成 30 年前台北的土地，從土地的儲備、出租到開發，獲利最大的階段往往在於儲備階段。如果說上一代人的財富自由普遍經由土地和房地產獲得，那麼下一代人將是透過比特幣的長期持有。

在透明、安全的區塊鏈加密技術下，比特幣彌補了全球金融體系的缺陷，避開了政府的管制與中央銀行貨幣增發的風險，

• 以絕對的「稀缺性」奠定了長期增值的基礎（scarcity）；

• 以點對頂的交易方式在全球進行無中間人的「無摩擦」交易（frictionless）

• 以 24/7 的交易時間解決了「資本變現」的問題（如房地產）（capital activation）；

• 以可分割至億分之一的可分割性，實現了人人可以持有的金融「民主化」（democratized）；

• 以存在於世界各大洲的互聯網，面對全球潛在的投資人，為自己創造了廣大的市場，也解決了全球「資本流動」的問題（global capital fluidity）。

• 整體而言，比特幣以去中心化的加密技術增進了「金錢」的功能。目前的比特幣更像一種可增加價值，人人可以參與，而且具有全球流動性的「數位資本」

比特幣的誕生出於對現代金融體系的不信任，出於對個人的財富保護和管理。就如同川普在最近的行政命令上一開始就提到的，加密貨幣在未來代表的是一種「經濟自由」，比特幣更是其中的佼佼者。

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為獨立行為。讀者將自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。 版權所有， 歡迎推薦，請勿轉發，謝謝。

• 總統數位資產行政命令的發佈（上）

• 參議院數位資產小組委員會的成立

• 困擾現代金融多年的核心問題

• 貨幣為什麼注定要貶值？（中）

• 比特幣為什麼值得擁有（下）

貨幣為什麼注定要貶值？

貨幣注定要貶值的基本原因來自於三方面：

通貨膨脹

我們剛剛提過的通貨膨脹更精確的說法應該是貨物（和勞務）的通貨膨脹。通貨膨脹幾乎已經成為現代經濟的常態，聯準會更為通膨訂下了每年 2% 的目標，形同於官方允許貨幣合理的貶值。從 1957 年至 2024 年，美國平均通貨膨脹為 3.63%，代表美元每年貶值超過了 3%。如果以 2% 的通膨計算，今天價格為 100 美元的貨物（或勞務），10 年後的價格為 122 美元，美元每 10 年的貨幣的購買力將自然而然減少 2 成。

表五 過去 50 年美國的通貨膨脹率

資產價格的上漲

然而，經濟學家在計算通膨時，並沒有考慮到資產的價格。如果把資產價格的上漲考慮進來，貨幣貶值的現象就非常明顯。其中，人們感受最深的應該就是房價。

從 1985 年到 2022 年，美國房價的中位數從 78,200 美元上漲到 433,100 美元，過去 40 年的平均漲幅約 5%。在台灣，從 2002 年 3 月到 2024 年 9 月，台灣的房價每年平均更是增長了 7.3%。美國的房價的升幅雖然較低，但是，也正在漸漸脫離一般人購買力的範圍，而東亞各國的人們早已經飽受房價上漲的折磨。長期來看，貨幣在資產目前貶值的宿命，已經難以改變。

從收入面來看，從 1985 年到 2022 年，美國的平均家庭收入從 22,400 美元上升到 74,600 美元，平均增幅為 3.3%。換句話說，美國家庭薪資的增幅勉強跟上了通貨膨脹，但跟不上房價。房價收入比從 3.5 倍上升到 5.8 倍（表六）。台灣低薪的情況嚴重，房價收入比更是從 2022 年的 4.5 倍上升到 2022 年的 9.6 倍（台北為 16.2 倍，表七）。換句話說，受薪階級受到的打擊是雙重的，除了通貨膨脹以外，還要面臨薪資漲幅跟不上資產價格的上漲。

表六 美國的房價收入比

表七 台灣的房價收入比

貨幣供給的增加

貨幣貶值是全球共同面臨的問題，但仔細思考，貨幣由中央銀行發行，貨幣貶值的原因也來自於各國的央行。如果把貨幣看成一種商品，當商品的供給不斷增加，商品的價格自然要下跌；同樣的，如果貨幣的供給不斷增加，貨幣的價值（購買力）自然而然也要下降。

• 美國 M2 的貨幣供給量從 1959 年的 2,866 億美元上升到 2024 年的 214,476 億美元（21.5 兆美元）。65 年間，貨幣供給的複合年成長率高達 6.86%（表八）。

• 同期間，美國房價的中位數從 1959 年的 12,400 美元上漲到 2024 年的 420,400 美元（表九）。65 年間，房價上漲的複合年成長率達 5.57%，非常接近貨幣供給的成長率。

表八 美國的 M2 貨幣供給

表九 美國中位數房價

更有分析認為，長期以來，S&P 500 的報酬率在 7.5% 到 8.0% 之間，這其中雖然有公司獲利上升的因素，也有貨幣供給增加推升的因素。在平時投資人可能不會感覺，但是，當金融危機和新冠疫情來襲，聯準會實行量化寬鬆，貨幣供給在短時間內大幅增加，S&P 500 指數也隨著大漲，已經說明了貨幣供給對資產價格的影響（表十）。

長期來看，資產價格的上漲更多是一個貨幣供給增加的現象，而「貨幣供給的增加」就是貨幣貶值最大的元兇。

表十 聯準會的資產負債表與 S&P 500 指數

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為獨立行為。讀者將自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。 版權所有， 歡迎推薦，請勿轉發，謝謝。

• 總統數位資產行政命令的發佈（上）

• 參議院數位資產小組委員會的成立

• 困擾現代金融多年的核心問題

• 貨幣為什麼注定要貶值？（中）

• 比特幣為什麼值得擁有（下）

總統數位資產行政命令的發佈

為了促進美國在數位資產和金融科技領域的領導地位，同時保護經濟自由，川普在 1 月 23 日簽署了一項行政命令，這紙項行政命令不但關乎數位資產產業對監管的渴望，更進一步推動對比特幣戰略儲備的立法。

為了數位金融科技監管的清晰，確保美國在數位資產經濟領域全球的領導地位，同時為所有美國人推動創新和經濟機會，川普在行政命令中設立了「數位資產市場總統工作小組」（The Presidential Working Group on Digital Asset Markets）。工作小組的任務在於對數位資產

• 製定管理聯邦監管的框架，更令人矚目的是，

• 評估國家戰略儲備的建立。

工作小組由白宮人工智慧和加密貨幣沙皇 David Sacks 擔任主席，小組成員包括：

• 財政部長；

• 司法部長；

• 商務部長；

• 國土安全部長；

• 證券交易委員會（SEC）主席；

• 商品期貨交易所（CFTC）主席；

• 管理和預算辦公室主任；

• 總統國家安全事務助理；

• 總統國家經濟政策助理（APEP）；

• 總統科學和技術助理；

• 國土安全顧問；

• 白宮人工智慧和加密貨幣沙皇同時將聘請數位資產和數位市場領域的領先專家，以確保工作小組的行動得到聯邦政府以外專業知識的支持。

工作小組的層級之高，直接向總統匯報；成員涵蓋範圍之廣，從財政、司法、商務到國家安全相關部長，從證券交易、商品期貨交易到以及其他相關部門機構的負責人，誠屬罕見。不僅如此，川普實事求是，劍及履及，在行政命令中甚至為工作小組的工作進度擬定了時間表：

• 自命令發布之日起 30 天內，財政部、司法部、證券交易委員會和其他相關機構應確定所有法規、指導文件、命令與其他影響數位資產領域的事項。

• 在命令發布之日起 60 天內，各機構應向主席提交關於是否應廢除或修改每項已確定的法規、指導文件、命令或其他項目，或者應該通過法規以外其它的建議。

• 在命令發布之日起 180 天內，工作小組應透過總統國家經濟政策助理（APEP）向總統提交一份報告，提出對於監管和立法的提案，提案的內容應包括：

  • 提出一個管理美國數位資產（包括穩定幣）「發行和營運的聯邦監管架構」。 工作小組的報告應考慮市場結構、監督、消費者保護和風險管理的規定。

  • 評估創建和維護「國家數位資產儲備」的可能性，並提出建立此類儲備的標準，該儲備可能來自於聯邦政府透過執法努力合法扣押的加密貨幣。

川普的行政命令鉅細靡遺，猶如萬丈高樓的破土動工，意圖一步一步從根本建立起一套管理數位資產的監管架構，並研擬成立國家數位資產儲備的可能，對加密貨幣產業可謂是一大利好的進展。

表一 川普的總統行政命令

參議院數位資產小組委員會的成立

於此同時，負責金融法規的參議院銀行委員會（Senate Banking Committee）也成立了第一個專門負責數位資產的小組委員會（Senate Banking Subcommittee on Digital Asset），同時以提出「比特幣戰略儲備」提案的共和黨參議員 Cynthia Lummis 為小組的主席。Lummis 提到，「數字資產是未來，如果美國想繼續在金融創新方面保持全球領先地位，國會需要緊急通過兩黨立法，為數位資產建立一個全面的法律框架，並通過比特幣戰略儲備來加強美元」。參議院銀行委員會主席 Tim Scott 也表示「區塊鏈技術和加密貨幣有可能使金融世界民主化」。

• 在美國的立法系統下，類似「比特幣戰略儲備」的提案要形成法律，必須先在參議院（The Senate）的各級委員會討論，經過委員會表決通過之後，再提交參議院院會通過。同樣的方案也必須在眾議院（The House）通過之後，才能由總統背書簽字，形成法律。

• 參議院銀行委員會由 24 名參議員組成。其中，13 名為共和黨，11 名為民主黨。同時，在參議院 100 席的參議員中，共和黨佔 53 席/民主黨佔 45 席；在眾議院 435 席的眾議員中，共和黨佔 218 席/民主黨佔 215 席，共和黨的席位均超過半數。

由白宮行政命令的發佈和參議院數位資產小組委員會的成立來看，川普正在實現他的競選諾言，美國正在大步邁向成為全球加密貨幣產業的首都，參議院也積極的配合。為數位資產建立全面的法律框架，已經是本屆川普執政的重點，也是參議院推動的重要立法項目。在川普總統的支持以及共和黨在兩院均佔有多數優勢的情況下，「比特幣戰略儲備」法案更是被高度期待在 2026 年 11 月期中選舉前通過。

表二 參議員 Cynthia Lummis 的聲明

困擾現代金融多年的核心問題

參議院銀行委員會主席 Tim Scott 在數位資產的小組委員會時表示「區塊鏈技術和加密貨幣有可能使金融世界民主化」。為什麼「區塊鏈技術和加密貨幣有可能使金融世界民主化」？

所謂金融世界的民主化不僅僅代表所有人都有參與金融的權利，也代表人人享有平等的金融待遇。但是，今天在金融落後的國家，國際匯款手續費的高昂，令人乍舌。

• 以 2021 年坦桑尼亞和奈及利亞的美元匯款成本為例，從這些國家轉移 200 美元的匯款手續費平均為匯款總金額的 27% 和 19%，嚴重剝削人民參與金融的權利（表三）。

表三 國際匯款手續費最高的國家

嚴重的通貨膨脹更導致有些國家的人民不相信本國發行的貨幣，造成許多國家的黑市美金交易量甚至超過銀行體系交易的金額，形成平行的外匯市場（parallel exchange rates market）。

• 在阿根廷，2023 年 5 月的官方匯率為一美元兌換 209 披索（Argentina Pesos），在黑市為 391 披索，溢價高達 87%。

• 在黎巴嫩，2023 年 3 月的官方匯率為一美元兌換 15,000 鎊（Lebanon Pounds），在黑市為 107,500 鎊，溢價更高達 617%。

同時，資本帳可能無法自由兌換，在資本無法自由流動下，可能造成本國資產價格的大幅上升，造成資產價格的泡沫，進而帶來一連串的經濟問題。今天，中國的房地產市場就是一個最好的例子。

• 2023 年，中國的新屋開工量減少了 60%，為全球最大的房地產市場下滑。但是，截至 2024 年，整體市場仍然有 6,500 萬的房屋存量。

• 目前，整體房產市場的下跌已經造成 18 兆人民幣的財產損失與廣泛的經濟問題。

• 根據高盛證券在 2024 年 11 月的估計，中國整體房產可能再下跌 20%～25%，預計整體房產的價值將從高峰期下降約 50%（表四）。

表四 中國的房產價格（以 2010 年為基準）

區塊鏈技術和加密貨幣有可能使金融世界民主化指的是，不論是貨幣的發行發行或交易，加密貨幣是建立在「去中心化」的體系下。在區塊鏈技術下，

• 加密貨幣的交易是以「點對點」的方式進行，人人可以自由的交易。由於交易的過程沒有銀行扮演中間人的角色，自然也不會產生不必要的費用；

• 同時，加密貨幣的發行依靠的是區塊鏈的加密技術，而非中央銀行的信用，也沒有資本帳管制的問題。

目前，全球金融體系的特色為

• 以國家為主導的中心化的體系；

• 各國透過中央銀行，一方面發行貨幣，一方面對金融體系進行監管，以維持本國金融體系的穩定；

• 人們依賴的是對中央銀行的信任。

但是，這樣的運作多年下來的結果，金融落後的國家已經出現了嚴重的問題，即使是金融發達的國家，也出現了明顯的缺點。包括美國在內的各國央行都無法避免困擾現代金融多年的核心問題，也就是「貨幣的貶值」。

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為獨立行為。讀者將自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。 版權所有， 歡迎推薦，請勿轉發，謝謝。

• 川普的比特幣願景

• 美國的國債問題

• 償還美國國債的救命稻草

• 比特幣的終極價值

前言

自從總統大選以來，比特幣突破了10 萬美元大關，價格上漲了近 50%，而在背後推動比特幣價格迅速上漲的就是美國建立「比特幣戰略儲備」的說法。

比特幣成為戰略儲備的條件是什麼？可能性大嗎？比特幣一旦成為戰略儲備，背後代表的意義是什麼？比特幣的終極價值多少？如何評估？

2025 年，比特幣可能成為華爾街最大的話題，相信也是讀者關心的問題。我們在本期的文章中大膽推估比特幣可能的最終價值，作為讀者的參考。

川普的比特幣願景

今年 7 月，當時還是總統候選人的川普在田納西州首府 Nashville 舉行的 2024 Bitcoin 年會上將比特幣形容為「100 年前的鋼鐵工業，而現在只是在襁褓中」，並說到「我正在制定計劃，以確保美國將成為地球上加密資本和比特幣的超級大國，我們將完成它」；「如果我們不接受加密和比特幣技術，中國和其他國家將會主導，我們不能讓他們主導」。同時，川普並宣誓要建立一個「國家比特幣儲備」（National Bitcoin Stockpile）。

當天，來自懷俄明州的共和黨參議員 Cynthia Lummis 更在會場上提出了《比特幣法案》，提議美國財政部在不增加政府支出的前提下，使用現有的黃金儲備，在五年內購買 100 萬枚的比特幣，相對於全球比特幣 5% 的供應量，建立「比特幣戰略儲備」（Strategic Bitcoin Reserve，SBR），並在 20 年的期間不得賣出。Lummis 在會上提到比特幣戰略儲備的建立，將可以減少美國的負債。

川普當天的演說內容不但透露出他對加密貨幣產業未來的願景，更充滿了大國之間的政治博弈，而參議員 Lummis 更是切中要害，提到美國最頭痛的負債問題。

美國的國債問題

儘管美國的經濟發展良好，但債務問題的嚴重程度超過一般人的想像。美國今天 36 兆美元的鉅額國債約等同於世界主要經濟體中國、德國、日本、印度和英國經濟的總和（表一），而且以目前兩黨運作的情況來看，沒有絲毫和緩的跡象。

表一 美國國債的金額

根據美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office，CBO）的估計，在債務不斷升高下，利息費用佔國家總預算的比例將從 2023 年的 10% 上升到 2053 年的 23%。到 了 2051年，「利息費用」將超過所有強制性和可自由支配支出的項目，成為聯邦預算中最大的單項支出（表二），用於支持民生的強制性支出與維護世界秩序的國防預算佔比反而逐年降低。

如果美國連支付利息費用都出現問題，將造成債權人不願意再增加借款的金額，形成美國舉債的上限。換句話說，如果趨勢持續，在沒有節制開銷下，美國國力的發展在30 年後可能出現瓶頸。

表二 各類聯邦支出佔GDP的比重（%）

償還美國國債的救命稻草

這個時候，Lummis 提出的比特幣戰略儲備方案就顯得格外重要。Lummis 的提議似乎對美國的國債找到了出口，可能解決美國負債纏身的問題。但是，經過仔細的研究發現，美國不但必須建立比特幣為戰略儲備，同時，未來需要購買比特幣的數量可能要遠遠超過 Lummis 所提的 100 萬枚，才可能有效緩解美國天量國債的問題。

根據 CBO 的估計，到了 2044 年，美國的國家債務將攀高到 GDP 的 139%。美國 2024 年的 GDP 為 29.37 兆美元，如果未來 20 年的經濟以每年 2% 成長，美國的 GDP 將在 2044 年成長到 43.64 兆美元，GDP 的 139% 相當於 60.66 兆美元的債務。

這個時候，我們大膽假設，比特幣的市場總值以 20 年的時間成長到 200 兆美元。那麼，持有比特幣 5% 相當於擁有價值 10 兆美元的資產，而 10 兆美元也僅僅能償還 60 兆美元債務的六分之一。債務就算下降到 50 兆美元，對美國而言仍然是沈重的負擔，不僅國力的發展還是要受到債務的限制，全球對美元的信任也在挑戰的邊緣。

換句話說，相對於 60 兆美元的負債，在降低預算赤字有限的情況下，美國持有比特幣的比例必須上升，國家的財政問題才能夠較大程度的舒緩。假設美國持有比特幣的比例增加到 15%～25%，換算成市值為 30～50 兆美元，對於巨大的負債才能發揮關鍵性的影響力。

以上假設的還款能力在於比特幣的「總市場價值」能夠達到 200 兆美元。但是，比特幣現在的市值僅僅 2 兆美元，總市值有可能在 20 年的時間成長到 200 兆美元嗎？比特幣的總市場價值如何評估？

表三 國會預算辦公室對美國國家預算的長期預估

比特幣的終極價值

任何一個產業都有成熟的時候，在產業成熟時，最終的市場規模往往只能隨著 GDP 的成長而成長，甚至進入衰退。Facebook 於 2004 年成立，為提供人與人之間的連結而成立，而全球有 80 億人口，經過 20 年的努力，Facebook 的每月平均活躍用戶達 30 億人次。雖然 Facebook 還可以推出新的社交產品，增加單位用戶的使用量與廣告金額，但在人口的滲透率上， Facebook 已經達到一定的成熟度。同樣的，智能手機市場在 2016 年基本上已經出現飽和的情況，就出貨量的成長率來看，除了疫情期間外，基本上也已經出現產業成熟的現象。

而比特幣呢？與一般公司因為現金流而產生價值不同的是，比特幣本身不會產生收入，無法以未來現金流的折現模式進行價值的評估。那麼，比特幣位於什麼產業，與什麼進行競爭？價值如何產生？最終市場規模又有多大？

誠如聯準會主席鮑威爾所說，比特幣並非與美元競爭，而是與黃金競爭。美元已經在全球範圍受到廣泛的採用，而比特幣的採用除了需要時間以外，光是進行交易所需的基礎設施，就遠遠不如美元。與黃金同樣被歸類為大宗物資（commodity），但是，比特幣去中心化、可分割性、可攜帶性的實用性，又優於黃金的不易攜帶、難以交易與難以儲蓄。同時，黃金的出土量以每年 2% 的幅度增加，代表黃金市場的投資人每年要多吸收 2% 的黃金供給，而比特幣最終最多只有 2,100 萬枚，比特幣的絕對稀缺性也非黃金可以比擬，預計產生的報酬率也高於黃金。整體來看，與其說是一種貨幣，比特幣更像是一種新興的資產類別。

不論是因為實用性或是報酬率，當一個新興的資產類別興起時，造成結果往往是另一類資產被部分（或完全）取代。就如同《比特幣法案》提議「賣出黃金、購入比特幣」一樣，比特幣市場價值提升的根本動力，來自於全球資產的重分配。

我們不禁要問，比特幣有能力吸引除了黃金以外的資產嗎？

目前，全球資產價值共計 900 兆美元，以資產總值高低依序排列為房地產（330 兆美元）、債券（300 兆美元）、現金（120 兆美元）、股票（115 兆美元）、藝術品（18 兆美元）、黃金（16 兆美元）、車與其它收藏品（6 兆美元）等等（表四）。

表四 全球各類資產的配置金額（兆美元）

證券市場

每一種資產的終極價值都受到該類資產定價方式的限制，以及投資人投入動機的影響。一般所熟知的企業價值由公司產生的現金流和折現率決定。換句話說，股市整體的價值受限於「上市公司的數量」與「公司整體在未來能產生多少現金」，並與所處的「利率環境」息息相關。由過去的數據來看，S&P 500 公司的長期報酬率在 7%～9% 之間。但是，近年來已經出現報酬率集中在頭部企業，形成所謂的 Magnificent 7 與其餘 493 家企業報酬率不對稱的現象。

與比特幣過去幾年的表現相比，即使 Magnificent 7 公司的報酬率也比不上比特幣。同時，全球 20 年前市值最高的公司集中在石油巨擘、電信巨頭與金融寡頭，與今天的高科技巨人不可同日而語。換句話說，從個別公司來看，由於產業的興衰，公司的長期風險高於比特幣，比特幣因此可以從股市吸引一部分的資金；從整體市場來看，比特幣的報酬較高，已經成為最具吸引力的資產類別。

債券市場

債券市場的整體估值達 300 兆美元，遠遠大於股市，其中重要的原因在於有各級政府與私人企業的參與，來源不限於上市公司。其中，各國中央銀行更是債券市場重要的發行者，債市的規模因此大幅擴大。同時，由於股票具有公司的所有權，而債券沒有。比起發行新股稀釋所有權，公司更願意以債券進行融資，形成債券市場比股市更大另一個原因。

債券市場吸引人的地方來自於產生一定的利息收入，也擁有比股市更高的安全性。但是，債券市場長年的平均報酬率只有 2%～4%，與比特幣無法相比。同時，債券市場的安全性建立公司或國家不會倒閉的基礎上，而比特幣的安全性建立在區塊鏈的技術上。雖然比特幣在短期內比特幣的價格波動風險較高，但由於沒有交易對手倒閉和違約的風險（counterparty risks，比特幣之前的弊案集中於比特幣交易所，而非比特幣本身），長期的安全性更高於一般的公司債，甚至政府國債。預計比特幣以更低的倒閉風險與更高的潛在報酬，將吸引不少債券資金的轉移。

尤其在戰略儲備一旦付諸實現後，比特幣將成為許多國家儲存價值的重要選擇。有些評論甚至認為這是另一場冷戰的開始，而這場冷戰的競爭不是核子武器，而是比特幣。

房地產市場

房地產是目前最大的價值儲存（store of value）市場，高達 330 兆美元，報酬率往往介於股市和債市之間。房地產整體市場的規模取決於「租金收入，貸款利率與新屋的供給」。由於精華地區房產的保值作用，一般比較不容易轉移。但是，許多國家的房地產市場出現過熱的情況，上漲空間有限。同時，房地產固然有保值的作用，但價值受到政府政策的影響巨大，而比特幣「去中心化」的特性，免於資產的價值受到政府政策的干擾。同時，與眾多地區與國家的房地產市場因為持續增加供給最終導致危機或是受政府影響而價格停滯相比，比特幣每隔四年供給增幅減半的特性（表四），也促使比特幣往「絕對稀缺」的方向前進。比特幣去中心化與稀缺性的特質預計也將吸引部分房地產市場的資金投入。

此外，房地產市場往往具有強烈的區域性。在亞洲的房地產投資人不容易購進美國的房地產，很多國家的外匯管制甚至直接封鎖了資金流動的可能。造成的結果是，一旦本地的房地產市場前景不佳，市場資金就有可能轉向離開房地產市場，投入新的資產類別。同時，房地產的本身往往也不可分割。一般人都知道位於紐約精華區的豪宅可以保值，但資金需求龐大，無法只購買其中的一小部分。對比之下，比特幣具有全球性、高度可分割性與高流動性的優勢，吸引部分房地產市場資金也在預期之中。

表五 比特幣每四年供給減半

分析到這裡，我們不難看出，比特幣的終極價值取決於全球各個資產類別中將有多少資金轉移到比特幣身上。令人難以置信的是，比特幣不論是從全球性、去中心化、安全性、可分割性與絕對稀缺性上都具備優勢：

• 相對於法定貨幣與債券市場，比特幣抗通膨的特性與沒有交易對手風險（counterparty risks），更具安全性。

• 相對於證券市場，比特幣提供了更高的報酬率，同時，長期下來沒有產業變化的風險。

• 相對於房地產市場，比特幣的報酬率、絕對稀缺性、全球性與可分割性勢必也將吸引部分在房產市場尋找出路的資金。

• 相對於如黃金般的大宗物資，比特幣的絕對稀缺性，形成絕對的優勢。

下表中，我們列出對於比特幣在不同資產類別中可能吸引的資金比例，比特幣的終極價值在 20 年內達到 200 兆美元，代表前 10 年的複合年增長率為 41.5%，後 10 年為 12%。因為沒有考慮 20 年後每個資產類別本身可能的成長，這個估計仍然有低估的可能。當然，是不是在 20 年或是更快的時間完成資金的轉移難以準確的估計，但在數位化的年代，預計資金轉移的速度可能會超乎想像。比特幣一旦成為戰略儲備，預計將成為大規模資產移轉的催化劑，加速這一切的開始。

目前，比特幣 2 兆美元的市值僅僅佔了全球 900 兆美元資產總市值的 0.2%，這將是本世紀最大的一次資產移轉。

表六 比特幣吸引不同資產類比資金的預估比例

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為讀者的獨立行為。讀者應獨立思考，自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。文章耗時巨大，版權所有，歡迎點贊推薦。

• 走投無路的軟體公司（上）

• 價值 2600% 的公司策略

• MicroStrategy 的融資策略

  • 什麼是可轉換公司債？

  • 可轉換公司債籌資的優勢

• 未來三年的戰略計畫

• 會計處理原則改變下的利多（中）

• MicroStrategy 未來價格的預估

• 比特幣財務公司

• 投資主張的終極拷問

• 21 世紀最大的金融變革

• MicroStrategy 融資紀律的風險（下）

MicroStrategy 融資紀律的風險

看到這裡，部分投資人勢必還不放心，因為 MicroStrategy 的成功與除了比特幣價格必須上漲以外，公司的融資紀律與現金管理的能力也是一大考驗。

• 即使比特幣長期看漲，目前比特幣的價格波動仍大，如果比特幣的價格在公司可轉債即將到期的一段期間大幅下跌呢？

• 比特幣的價格下跌勢必造成公司的股價也跟著下跌，公司的股價一旦下跌到低於可轉債的執行價，那麼債權人將要求還款，造成公司現金流的壓力，形成公司面臨的一大風險。

不過，隨著比特幣價格的升高，這樣風險也一直在降低。我們在之前文章提到過，MicroStrategy 2025 年到期的可轉債因為轉換價格僅僅 39.8 美元，已經全部轉換完畢。公司目前帳上還有 6 筆未到期的可轉債（表十四）：

• 接下來到期的兩筆可轉債，分別在 2027 年與 2028 年到期，轉換價分別為 143.25 美元和 183.19 美元。以目前公司股價 410 美元來看，這兩筆可轉債被贖回的壓力幾乎已經微乎其微。

• 其他三筆於 2030/2031/2032 到期的可轉債，轉換價分別為 149.77 美元、232.72 美元、204.33 美元。由於到期前日距今仍有 6～8 年之久，而且低於目前股價甚多。很明顯，轉換的可能性極高，而被贖回的機率極小。

• 從 2024 年 11 月最近發行的可轉債來看，金額為 30 億美元，到期日為 2029 年 12 月，轉換價格為 672.4 美元，比目前的股價超過 60%。換句話說，投資人要評估的是，5 年後 MicroStrategy 的股價是否有機會超過 672.4 美元。

• 以 410 美元的股價推估，MicroStrategy 的股價在未來必須每年上漲 10.5%，5 年後的股價才能高於 672.4 美元。目前看來，達成的可能性也非常高。

但是，如果在 2029 年 12 月，股價因為任何原因還是突然下跌了 50%，造成股價低於轉換價，引起債權人贖回呢？

在最壞的情況下，MicroStrategy 有幾種選擇：

• 增發公司股票，增加現金，償還借款。

• 如果無法進行現金增資，公司只能賣出手中的比特幣以換取現金，償還借款。

目前， MicroStrategy 手中擁有 423,650 枚比特幣，以今天比特幣價格 100,000 美元來看，即使比特幣價格跌倒 50,000 美元，MicroStrategy 擁有比特幣的價值仍然高達 210 億美元，對於償還 2029 年12 月到期 30 億美元的可轉債來說，依然有足夠的餘裕。

從以上分析看來，MicroStrategy 目前融資紀律的風險仍小，公司所面臨的風險主要還是來自於比特幣價格長期下跌或突然下跌的風險。

整體看來，即使 MicroStrategy 沒有辦法避免因為比特幣突然大幅下跌，造成可轉債贖回的壓力。但是，由於手中擁有比特幣的數量眾多，只要能保持良好的融資紀律，避免可轉債的到期日過度集中於某一個年度，MicroStrategy 已經有足夠的抗風險的能力，抵抗比特幣價格一時的下跌。

最後，MicroStrategy 的終極風險將來自於比特幣喪失價值，長期下跌，公司必須持續賣出比特幣，以資抵債。但是，我們認為，根據以上的分析，比特幣價格長期下跌的風險有限。

MicroStrategy 加入 Nasdaq 100 指數在即，Bernstein 分析師預計，基於公司增長比特幣持有的長期策略，未來一年的目標價為 600 美元。

表十四 MicroStrategy 可轉債的到期日

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為讀者的獨立行為。讀者應獨立思考，自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。文章耗時巨大，版權所有，歡迎點贊推薦。

• 走投無路的軟體公司（上）

• 價值 2600% 的公司策略

• MicroStrategy 的融資策略

  • 什麼是可轉換公司債？

  • 可轉換公司債籌資的優勢

• 未來三年的戰略計畫

• 會計處理原則改變下的利多（下）

• MicroStrategy 未來價格的預估

• 比特幣財務公司

• 投資主張的終極拷問

• 21 世紀最大的金融變革

• MicroStrategy 融資紀律的風險（下）

會計處理原則改變下的利多

Read more

• 走投無路的軟體公司（上）

• 價值 2600% 的公司策略

• MicroStrategy 的融資策略

  • 什麼是可轉換公司債？

  • 可轉換公司債籌資的優勢

• 公司未來三年的戰略計畫

• 會計處理原則改變下的利多（下）

• MicroStrategy 未來價格的預估

• 比特幣財務公司

• 投資主張的終極拷問

• 21 世紀最大的金融變革

• MicroStrategy 融資紀律的風險（下）

前言

MicroStrategy 是目前全球擁有比特幣最多的公司。從 2020 年 8 月以來，公司股價的漲幅不僅超過了包括 Nvidia 在內的 Magnificent 7 家公司，也打敗了包括比特幣在內的所有資產類別（表一）。同時，納斯達克交易所還於13 日宣布，將在 2024 年 12 月 23 日將 MicroStrategy 加入納斯達克 100 指數成分股，公司股價進一步大漲。

這是一家什麼樣的公司？在什麼樣的情況下，MicroStrategy 從一家提供企業軟體的公司，搖身一變成為一家比特幣財務公司（Botcoin Treasury Company）？公司策略背後的思維是什麼？在過去幾年，比特幣的價格大幅波動，MicroStrategy 股價也曾經大跌，支持公司堅持下去的信念是什麼？公司創辦人 Michael Sailor 數位資本（Digital Capital）的洞見值得我們參考嗎？

在前一篇文章中，我們提到比特幣的投資價值。在這一期的文章中，我們將分析這家全球持有比特幣最多的企業，它的投資價值，比特幣下跌對公司的風險，以及一場正在悄悄進行的金融變革。

表一 MicroStrategy 股價與主要資產類別和 M7 公司的對比（2020年 8月10日以來）

走投無路的軟體公司

2020 年，MicroStartegy 是一家營收約 5 億美元的企業軟公司，對外面臨微軟強大的競爭，對內面臨營收成長的停滯。根據執行主席 Michael Saylor 自己的說法，公司要不快速死亡，要不緩慢死亡。公司帳上當時有 5 億美元的現金，面臨了兩個選擇。

第一個選擇是發放股利、回購股票或是增加員工激勵。但即使如此，公司依然沒有辦法和微軟和亞馬遜等異常強大的企業競爭。造成的結果是，公司先消耗掉手上的現金，然後喪失公司的人才，相當於公司快速死亡。

第二個選擇是留下現金，但是，在聯準會降息下，現金的回報率幾近於零。當時橋水公司的共同投資長 Ray Dalio 還有「現金即垃圾」的說法。聯準會的貨幣供給以每年 20% 的增幅在上升，房屋的價格在上漲，股市更是接連創新高，持有現金相當於以 20% 的幅度快速貶值。Michael Saylor 在回顧中提到，這 5 億美元現金的購買力在未來兩年將下降一半，相當於公司緩慢死亡。

Michael Saylor 回顧，在過去的 20 年，MicroStrategy 進行大量資金進行產品創新、推廣行銷，但在激烈競爭的科技行業中，往往難有具體的成效。同時，他看到除了大型科技公司有能力買入成長快速的資產外，同類競爭者所進行的併購，可以說 99% 都失敗了。MicroStrategy 今天還是少數提供企業軟體的上市公司，背後的原因是同類的競爭者不是被大型科技公司收購，要不就是下市，或是破產 ，我們處於一個大型科技公司壟斷的世界。

對於公司的現金，Michael Saylor 認為，如果要比黃金保值，要有如大型科技公司壟斷的可能，還要一般投資人未充分認知（under-appreciated），比特幣在 2020 年第二季正符合這樣的標準。在當時，沒有人認為這是一個機構性的資產（institutional asset）。亞馬遜在當時的股價已經翻倍，而比特幣的價格仍然維持在 2018、2019 年的水準。對比之下，人們對政府和央行普遍喪失信心，貨幣的價值也難以確保，比特幣提供的非政府、去中心化的全球數位貨幣網路（global digital money network）應該更有價值。Michael Saylor 必須做出決定，不是賣出公司，就是冒風險做出改變。

Michael Saylor 認為比特幣更像以金錢連結全球人類的 Facebook（Facebook of Money），而當時的發展猶如還在 2010、2011 年，98% 的人們還不了解比特幣。於是，Michael Saylor 選擇做出具有變革性的改變。

價值 2600% 的公司策略

從 2020 年 8 月以來，MicroStrategy 開始買進比特幣。今天，MicroStrategy 已經成為全球擁有比特幣最多的公司。截至目前，MicroStrategy 擁有 423,650 枚比特幣（表二），價值 425 億美元。MicroStrategy 表示，平均購買價格為每比特幣 60,324 美元，總成本為 256 億美元，代表帳面利得超過 168 億美元。MicroStrategy 股價從 2020 年 8 月收盤的 14.44 美元，到截稿前的 395 美元，公司價值上升了 2635%。如果以 8 月 10 日公司開始實行比特幣購買策略以來計算，公司股價上漲 1989%。Michael Saylor 的洞見已經轉化成一個價值 2600% 的公司策略。

表二 MicroStrategy 的比特幣持有量

MicroStrategy 的融資策略

從 MicroStrategy 購買比特幣的歷史交易紀錄中（表三），我們看到，Michael Saylor 提到的 5 億美元在 2020 年底就已經用罄，公司在 2020 年底的總資產也僅僅不到 15 億美元。MicroStrategy 如何能在短短幾年的時間，在公司業務不增長甚至衰退的情況下，購入 234 億美元的比特幣，進而發展成一家擁有價值 420 億美元比特幣，市值達 900 億美元的企業。很顯然，當一家公司沒有從營運產生足夠現金流時，要購買這麼多的比特幣勢必要透過融資的手段，包括債務融資和股票融資。

表三 MicroStrategy 購買 Bitcoin 的歷史交易紀錄

從公司最近季度的現金流量表（表四），我們清楚的看到，MicroStrategy 在 2024 年前 9 個月購買了價值 40.0 億美元的比特幣，而資金來自於發行了 32.1 億美元的可轉換公司債與 12.4 億美元的股票。很明顯，可轉換公司債是 MicroStrategy 主要的融資方式。MicroStrategy 今天的成功，可轉換公司債扮演了極為重要的角色。

什麼是可轉換公司債？為什麼華爾街願意為一家營收不大，處於虧損，而且現金流有限的公司提供如此大量的資金？可轉換公司債在未來對公司將產生什麼重要的影響？

表四 MicroStrategy 公司 2024 年 9 月季度的現金流量表（千元）

什麼是可轉換公司債？

基本上，可轉換公司債（以下“可轉債”）的投資人在債務到期前的一段時間，有權利將債權以事先約定的價格轉換成公司的股票。對於可轉債的投資人來說，

• 如果公司股價表現不佳，債權人可以要求公司還款

• 如果公司股價表現優異，債權人可以將債權轉換成股票

以 2020 年 12 月發行的可轉債為例，發行金額為 6.5 億美元，票面利息為 0.75%，到期日為 2025 年 12 月 15 日。債權人在 2024 年 6 月 13 日之後，可以每股 39.8 美元的價格將債權轉換成公司的股票。

2024 年 6 月 13 日當天，MicroStrategy 公司收盤價為 148.39 美元，相當於可轉債投資人獲利超過 270%。到了 2024 年 7 月 15 日，99.95% （6.497 億美元）的可轉債已經全部進行轉換，公司為此發行了 1,632.3 萬股普通股。

可轉換公司債籌資的優勢

藉由可轉債的融資方式，公司以極低的融資成本取得大量的長期資金，進行比特幣的投資。債權人在本金受到保護下，享有資本利得上幅的空間。公司的股權雖然遭到稀釋，但由於股價的上漲，股東還是最大的受益人，形成公司、股東、債權人三贏的局面。

在 MicroStrategy 目前已經發行所有可轉換公司債的轉換價格中（不包含 2024 月 11月的發行），最高的轉換價格為 232.72 美元（表五）。以目前公司股價 380 美元左右的水準來看，可轉債投資人的獲利空間巨大，MicroStrategy 也漸漸成為資本市場的寵兒。最近發行的可轉債不僅以溢價發行（轉換價格超過發行當時的股價），而且溢價的部分還在提高，甚至票面利息還在降低。

以 2024 年 3 月 發行 的 8 億美元可轉債為例，票面利息為 0.625%，轉換溢價為 42.5%（轉換價格超過發行當時股價的部分）。而最近一次 2024 年 11 月發行的 30 億美元可轉債，票面利息已經降低到 0%，轉換溢價同時提高到 55%，轉換價格高達 672.40 美元。華爾街一片看好比特幣的後勢，MicroStrategy 也得以更低的融資成本，更少的股權稀釋，進行融資。

表五 MicroStrategy 所發行的可轉換公司債（千元）

一般的債務融資往往需要有足夠的還款來源，也因此對公司的現金流有一定程度的要求。MicroStrategy 以一家規模不大的公司，得以受到華爾街的支持，籌集如此龐大的資金，完全得力於可轉債得以轉換成股票的特性。不過，在可轉債成為公司重大的籌資來源之前， MicroStrategy 在 2021～2023 年進行了三次現金增資（表六），充實了股本，才得以創造 2024 年可轉債的舉債空間。目前，MicroStartegy 正在進行同樣的發展策略。

表六 MicroStrategy 2020年～2024 年的籌資活動

公司未來三年的戰略計畫

在 2024 年第三季度的業績會議上，MicroStrategy 宣佈了未來三年資本市場戰略計劃：

• 從 2025 年到 2027 年，目標籌集 420 億美元的資本主要是為了持續收購比特幣。

• 這項雄心勃勃的計劃包括 210 億美元的股本和 210 億美元的固定收益資本融資，MicroStrategy 正在複製過去幾年歷經的融資軌跡，只是規模更大（表七）。

但是，沒有等到 2025 年，公司已經和 TD Securities, Barclays Capital, The Benchmark Company, BTIG, LLC, Canaccord Genuity, Cantor Fitzgerald, Maxim Group, Mizuho Securities, and SG Americas Securities 等多家代理簽訂銷售協議發行及出售 A 類普通股股份 210 億美元，籌資活動已經開始。

2024 年 12 月 9 日，MicroStrategy 對外宣佈出售 5,418,449 股股票，得款 21.3 億美元，並以約 21 億美元的現金收購了 21,550 枚比特幣，平均價格約為每枚比特幣 98,783 美元。至此，MicroStaregy （連同其子公司）共持有 423,650 枚比特幣，總收購價約為 256 億美元，代表每枚比特幣的平均成本為 60,324 美元。

可是，比特幣目前在會計處理上仍然被歸類為「無型資產」（intangible asset），以「成本與市價孰低法」計入資產負債表，以致於比特幣漲價增值的部分沒有反映在公司的損益表上，無法顯示 MicroStartegy 獲利的情況。

不過，這個情況很快就要改變。

表七 未來三年的資本市場戰略計劃

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為讀者的獨立行為。讀者應獨立思考，自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。文章耗時巨大，版權所有，歡迎點贊推薦。

• 比特幣的由來（上）

• 比特幣試圖解決的問題

  • 對中央銀行和銀行體系信任的問題

  • 因為發行量增加而造成貨幣貶值的問題

  • 因為雙重支付而造成貨幣實質增發的問題

• 比特幣的程式碼安全嗎？

  • 網路安全救世主的調查

  • 國際密碼研究協會董事的評論

• 比特幣的市場結構與發展

  • 開發社群對核心程式的維護

  • 比特幣礦工的角色

  • 機構投資人的影響

• 法規的重大發展（下）

• 全球比特幣的持有情況

• 比特幣與黃金的對比

  • 比特幣與黃金的相似

  • 比特幣與黃金的差異

• 比特幣戰略儲備

• 比特幣 10 年後的價格

法規的重大發展

2024 年是加密貨幣在法規上取得重大進展的一年。2024 年 1 月 10 日，美國證券交易委員會（SEC）批准了 11 只現貨比特幣交易所交易基金（Spot Bitcoin ETF，表五）。2024 年 7 月 23 日，SEC 將其接受的範圍擴大到其他加密貨幣，批准了 9 只現貨以太幣 ETF。這些 ETF 為投資者提供直接接觸這些加密貨幣價格變動的機會，而無需持有實際的加密貨幣。

SEC 的批准讓更多的投資者更容易進行加密貨幣的投資，將加密貨幣進一步融入傳統金融市場，標誌著加密貨幣市場的一個重要里程碑。預計今後 SEC 將繼續評估更多加密貨幣 ETF 的申請，核准的總數可能繼續增加，反映出數位資產日益被接受，並融入主流金融市場的趨勢。

表五 SEC Approved Bitcoin ETF

2024 年 5 月 22 日，眾議院更進一步以 279 票對 136 票通過了《21世紀金融創新與科技法案》（Financial Innovation and Technology for the 21 Century Act，FIT21）。該法案建立了數位資產的監管框架：

• 如果數位資產運行的區塊鏈或數位帳本具有功能「且去中心化」，則商品期貨交易委員會（CFTC）必須將其作為「大宗商品」進行監管（例如比特幣和以太幣）。

• 如果相關區塊鏈具有功能「但未去中心化」（擁有 20% 以上的投票權），則證券交易委員會（SEC）必須將該數位資產作為「證券」進行監管。

FIT21 法案解確定了比特幣大宗貨物的法律地位，決了監管的模糊性，明晰了CFTC 與 SEC 的管轄權，消除了兩個機構之間的“地盤爭奪戰”，減少了市場參與者的困惑，對未來的市場創新提供了法律架構。

同時，FIT21 法案也對加密貨幣項目的實施採取嚴格的揭露要求，以防止詐欺、市場操弄和利用網路安全的漏洞，進一保護投資人，是一項具有里程碑意義的立法提案，為加密產業未來的可持續成長奠定了重要的基礎。今年以來，比特幣上漲了 125%，與比特幣逐漸被主流金融交易所接受有絕對的關係。

全球比特幣的持有情況

然而，目前比特幣的價格波動度極高，很容易就被貼上投機的標籤。其背後主要的原因在於，目前比特幣的擁有族群以個人為主。個人投資人佔比特幣的持有量將近 70%（有些統計數字甚至超過七成），政府和機構投資人僅佔 17%（表六），形成一個尚未成熟的市場。在散戶容易受到價格影響的投資心態下，形成了高度的價格波動。

表六 擁有比特幣的族群*

* 根據研究，比特幣的統計數字往往與來源有關，沒有完全正確的統計，只能當作概略的參考

同時，在法規缺乏清晰度下，美國雖然擁有全球最大的金融市場，也尚未大幅介入。造成的結果是，比特幣（或加密貨幣）是極少數從美國本土以外開始發展的金融資產，比特幣的崛起可以說是金融界的一種特殊現象。

比特幣具有全球性資產的特色，但目前的持有可以說是高度分散。以美國佔全球金融市場的比例超過 40% 的結構來看，比特幣一旦進入主流金融市場，就難免要出現持有較為集中的現象，尤其美國金融市場對比特幣的持有顯然還有大幅增加的空間。如果以發行量固定的角度衡量，比特幣顯然已經具有長期投資的價值。

比特幣與黃金的對比

法規發展至此，比特幣大宗商品的地位確定，比特幣愈發類似於黃金在金融市場的地位，但又與黃金在本質上有一定程度的區別。我們從比特幣與黃金的相似和差異的地方，進一步探討比特幣未來可能的發展方向。

比特幣與黃金的相似

稀缺性與儲存價值：比特幣和黃金最大的相似在於本身的稀缺性，因為稀缺性形成儲存價值，造成價格長期的增值。

• 從 2009 年出現以來，比特幣價格在 2015 年 到 2024 年 10 年間價格的複合年成長率（CAGR）高達 77.6%（表七）。

• 隨著越來越多的投資者將比特幣視為「數位黃金」（Digital Gold），比特幣的需求將因為具有保值和增值的功能而增加。

對沖通貨膨脹與避險：比特幣和黃金一樣都沒有創作利潤的能力，但被視為抗通膨的工具。如果全球通膨壓力上升，比特幣作為非通膨資產的價值可能會成長。同時，如果比特幣的儲存價值繼續受到認可，在經濟進入危機的期間時，將跟黃金一樣成為避險的資產。

去中心化與全球認可：比特幣的去中心化性質確保其不受政府控制，類似於黃金。這可能會增強其在「幣值不穩定」或「金融體系受到限制」地區或國家的吸引力，從而提高採用率，增加價值。

表七 比特幣的價格變動與過去10年的年複合成長率

比特幣與黃金的差異

波動性：比特幣和黃金最大的差異在於價格的波動度，因為波動度，造成許多個人與機構投資人無法安心持有，減弱了比特幣成為支付或儲存貨幣的力道。

• 在過去，由於比特幣的法律地位不明確，比特幣的價格走勢與 S&P 500 指數息息相關。S&P 500 指數於 2018 年與 2022 年進入熊市，比特幣也在 2018 年與 2022年出現 74% 與 64% 大幅的下跌。相對於黃金的價格（表八），比特幣的價格波動度十分明顯。

• 比特幣價格的高波動度使其不如黃金穩定，在一定程度上也阻止規避風險的資金進入。然而，隨著市場的逐漸成熟和採用率的提高，比特幣的波動性可能會降低，使其與黃金的穩定性更加緊密地結合在一起。

實用性：黃金因其工業和裝飾的用途而具有內在價值，而比特幣明確的價值，主要在於儲存價值，在交易上的普及還需要的發展。不過，比特幣的數位特性具有容易轉移和可分割的特性，比黃金更適合現代商業的應用。隨著區塊鏈技術和使用案例（例如智慧合約、去中心化金融）不斷增加，預計比特幣的實用性也在上升。

監理和採用：與黃金不同，比特幣的使用面臨監管的審查和允許。明確的法規可以推動機構投資人對比特幣的持有，而具有限制性的政策可能會抑制其成長。目前來看，法規的逐漸成熟有利於比特幣被全球金融系統或大公司採用作為支付的工具或是儲備用的資產，可以顯著提升比特幣的價值。

技術風險：與黃金不同的是，比特幣可能受到技術挑戰的影響，例如安全漏洞或網路攻擊的風險，解決這些風險對於維持比特幣的價值至關重要。

整體而言，比特幣與黃金的相似之處在於「稀缺性、價值儲存和去中心化」，而差異的地方在於「波動性、實用性與監管的風險」。很明顯的是，未來比特幣價值的提升取決於「監管的明晰、價格波動度的降低和實用性的增加」。

表八 黃金過去的價格變動與 10 年的年複合成長率

比特幣戰略儲備

對比特幣來說，法規顯然在愈來愈清晰的路上，而且不僅日益成熟，甚至日益創新。

2024 年 7 月，懷俄明州共和黨參議員 Cynthia Lummis 提出了《比特幣法案》提議美國財政部建立「比特幣戰略儲備」（Strategic Bitcoin Reserve，SBR），以支撐美元並加強金融創新。

* 比特幣法案全名：Boosting Innovation, Technology and Competitiveness through Optimized Investment Nationwide（BITCON） Act of 2024

《比特幣法案》的內容包括

• 提議美國在 5 年內購買 100 萬枚比特幣，每年購買 20 萬枚。

• 按照今天每枚比特幣約 10 萬美元左右的價格，該法案將花費約 1,000 億美元。

• 同時，財政部將持有比特幣至少 20 年，然後出售它們，幫助償還聯邦債務。

為了為購買比特幣提供資金，該法案提議重新分配聯準會的盈餘資金，並將聯準會黃金憑證（gold certificate）的估值調整 60 倍，從每盎司 42.2 美元的賬面價值（目前持有的黃金憑證為 1970 年代的估值）調整到目前的 2,500 美元的市場價格。Lummis 建議考慮出售部分的黃金儲備，為 SBR 提供資金。以在不增加國債的情況下，建立新的比特幣儲備，並使美國的儲備多樣化。

Lummis 參議員的比特幣法案一旦通過，勢必對比特幣甚至整個加密貨幣行業產生重大的影響巨大。

首先，美國政府如果將比特幣建立為戰略儲備，相當於將比特幣從投機性資產轉變為全球金融的基石，比特幣將獲得前所未有，類似黃金的合法性。合法性的增加將加速比特幣在全球的採用，甚至導致其他國家的效仿，建立戰略儲備。

不難想像的是，當政府機構開始大量儲備比特幣，勢必大幅推高比特幣的價格。同時，大型國際金融機構甚至大型公司也自然而然跟進，形成另一波的需求。一般大眾的接受度也將提高，預計僅此公告就可能引發比特幣價格大漲。 隨著政府和大型機構需求的增加，流通在外的比特幣減少，長期下來將增加比特幣的價格穩定度。

除了 Lummis 在參議院代表聯邦層面的提案外，在州眾議院的層面，

• 2024 年 10 月 23 日，賓州眾議院以 176 對 26 票的決定通過了眾議院 2481 號法案（HB 2481），稱之為「比特幣權利法案」。

• 2024 年 11 月14 日，在 HB 2481 獲得通過後，賓州共和黨眾議員 Mike Cabell 和 Aaron Kaufer 推出了 HB 2664 「比特幣戰略儲備法」。

• 如果法案通過，這項立法將使州財政部長能夠將賓州 10% 的 General Fund、Rainy Day Fund 和 State Investment Fund 分配給比特幣和基於加密的交易所交易產品，意味著對比特幣投資高達 9.7 億美元的金額。

2024 年總統大選後，川普表示支持 Lummis 的提案，Lummis 也信誓旦旦要在川普上任 100 天內通過該法案。法案一旦通過，隨著各國政府和機構越來越多地將比特幣視為一種戰略資產，標誌著加密貨幣的發展到了一個關鍵的時刻。

2024 年 12 月 4 日，川普提名加密貨幣親和派 Paul Atkins 任 SEC主席，當天加密貨幣概念股全線飆升， Bitcoin 價格突破 10 萬美元大關。

• Atkins 為現任諮詢機構 Patomak Global Partners 的 CEO。自 2017 年以來，Atkins 一直以加密行業倡導組織 Token Alliance 聯合主席的身份致力於制定數位資產的發行和交易平台的最佳運作 。

• 川普認為，Atkins 認識到，數字資產和其他創新對於「讓美國比以往都更偉大」，至關重要。

未來，比特幣最大的利多可能還要來自於川普政府對比特幣的支持。

比特幣 10 年後的價格

黃金經過幾個世紀的考驗，保值的印象已經深入人心。1971 年以前，當時的匯率將黃金的價格定在每盎司 35 美元。1971 年，美國總統尼克森宣佈暫停了美元的金本位，結束了布雷頓協議（Bretton Wood Agreement），美元與黃金脫鉤。

接下來的 10 年，黃金價格從 1971 年初的 37.33 美元上漲到 1980 年底的 589.50 美元。10 年間，價格的年複合成長率高達 31.8%（表九）。

「法規的鬆綁」是黃金價格波動度加大，價格大幅上漲的契機。與黃金不同的是，而比特幣來是從無到有的虛擬貨幣，「法規的清晰」有利於比特幣被全球金融系統、大公司甚至政府的採用。

表九 黃金價格與 10 年間年複合增長率（1971～1980）

2024 年是比特幣法律定位清楚的第一年，猶如黃金在 1971 年第一次遇到法規的鬆綁。在比特幣合法性逐漸被廣泛接受，各類機構投資人參與率逐漸增加下，如果以黃金在法規鬆綁後 10 年價格上漲的情況來看，保守估計，比特幣的價格在未來 10 年以 15%～20% 的年複合增長率成長，達到 400,000~600,000 美元的價格區間。如果比特幣在未來與黃金一樣成為政府的戰略貨幣儲備，預計年複合增長率進一步上升到 25%～30%，10 年內，比特幣的價值有機會達到百萬美元以上（表十）。

風險提示：比特幣的去中心化繞開了現代金融體系的缺陷，稀有性形成了價值推升的動力，但波動度卻可能形成投資的障礙。然而，從過去的歷史來看，在任何一個新的資產類比崛起的過程中，價格總在半信半疑中升高。對比特幣有興趣的投資人勢必要有長期持有的心理準備，這也是必要的風險提示。

表十 比特幣未來的價格預估

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為讀者的獨立行為。讀者應獨立思考，自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。文章耗時巨大，版權所有，歡迎點贊推薦。

• 比特幣的由來（上）

• 比特幣試圖解決的問題

  • 對中央銀行和銀行體系信任的問題

  • 因為發行量增加而造成貨幣貶值的問題

  • 因為雙重支付而造成貨幣實質增發的問題

• 比特幣的程式碼安全嗎？

  • 網路安全救世主的調查

  • 國際密碼研究協會董事的評論

• 比特幣的市場結構與發展

  • 開發社群對核心程式的維護

  • 比特幣礦工的角色

  • 機構投資人的影響

• 法規的重大發展（下）

• 全球比特幣的持有情況

• 比特幣與黃金的對比

  • 比特幣與黃金的相似

  • 比特幣與黃金的差異

• 比特幣戰略儲備

• 比特幣 10 年後的價格

前言

自從川普當選總統以來，華爾街對於哪一類資產或類股將受益於川普政府政策的討論就不絕於耳。除了全球關稅政策受到經濟學家普遍的批評外，華爾街普遍的共識認爲，川普政府代表的是一個稅率降低、管制放鬆、鼓勵創新的政府，許多小型股、金融股與周期性強的工業股紛紛受益。

而最近最引人關注的可能是比特幣（Bitcoin，BTC）。在完成文章之際的過去一個月，比特幣已經大幅上漲超過 50%（表一）。比特幣一向被視為投機的資產類別，價格的波動度極大，卻可能是川普放鬆法規管制中最大的受益者。

比特幣從何而來？背靠的區塊鏈技術是什麼？比特幣的網路是否安全？目前比特幣的生態環境下有哪些主要的角色？比特幣和黃金相似和差異之處？什麼是比特幣戰略儲備？比特幣未來的價格將如何演變？

我們從比特幣的過去、現在談到未來，讓你一文看懂比特幣的前世今生。

表一 比特幣過去一個月的漲幅

比特幣的由來

2008 年 10 月，一位署名中本聰（Satoshi Nakamoto，表一）的作者在「密碼學郵件表列」（cryptography mailing list）上發佈了一篇標題為《比特幣：點對點電子現金系統》（Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System）的白皮書。

部分基於對金融危機的憤怒，Satoshi 希望創作一種對不受中央銀行不可預測的貨幣政策以及銀行家與政客們掠奪式影響的貨幣。這名自稱是 36 歲的日本男子花了一年多的時間編寫軟體，完成 31,000 多行的程式碼，並在 2009 年 1 月 以開源的方式公佈程式碼，預計總共釋放 2,100 萬個比特幣。

有人將 Satoshi 視為龐氏騙局的頂層， 有人說比特幣是洗錢的工具。不過，Satoshi 的動機似乎是出於對金融體制的不滿而非犯罪。在全球銀行業崩潰幾個月後，Satoshi 推出比特幣並發表了一篇關於法定貨幣的文章。文章中提到「傳統貨幣的根本問題出在於使其發揮作用所需的「信任」 ….. 中央銀行必須被信賴不會讓貨幣貶值，但法定貨幣的歷史充滿對這種信任的破壞。銀行必須值得信賴，能夠保有我們的資金，並以電子的方式轉移，但銀行將資金在信貸泡沫的浪潮中借出，而儲備金卻微乎其微。」

比特幣試圖解決的問題

Satoshi 試圖解決貨幣在今天金融體系面臨的幾個重大的問題：

對中央銀行和銀行體系信任的問題

在 Satoshi 所設計比特幣的網路世界中，所有交易對手遵循管理比特幣運作的規則，以點對點（Peer-to-Peer）的方式直接進行交易，沒有如銀行一樣的中間人，也不存在任何中央銀行的監督。比特幣成為第一個「去中心化」的加密貨幣，解決了對中央銀行和銀行體系信任的問題。

因為發行量增加而造成貨幣貶值的問題

由於沒有中央銀行，當銀行貸款浮濫，經濟發生金融危機，沒有央行實行量化寬鬆。比特幣的總發行量控制在 2,100 萬枚，不會因為發行量增加而造成貨幣貶值的問題。

因為雙重支付而造成貨幣實質增發的問題

不過，銀行方面起碼還起了監管了支付的作用，任何人都不能將同樣一筆錢花兩次。但對於虛擬貨幣來說，卻存在這種風險。如果同一貨幣可能出現「雙重支付」的情況，就相當於在整個金融體系創造出本來不存在的貨幣，貨幣的數量實質上在增加，最後導致貨幣貶值，也將削弱用戶對該貨幣的信任。

Satoshi 將區塊鏈技術應用在比特幣上，解決了雙重支出的問題。什麼是區塊鏈技術？

• 區塊鏈本身是一種公共的分散式的帳本，其中包含不斷成長的紀錄（又稱“區塊”）。這些記錄經過加密後安全的連結在一起。由於每個區塊都包含有前一個區塊的信息（包括加密內容、時間戳記和交易資料），相當於每個附加的區塊都連結到之前的區塊，有效的形成了一條鏈，稱為區塊鏈。

• 區塊鏈交易具有不可逆轉的特性（表二），因為任何交易的信息一旦記錄下來，將無法在不更改所有後續區塊紀錄的情況下，對之前任何區塊中的資料進行更改。由於交易紀錄不可逆轉，區塊鏈技術解決了虛擬貨幣可能出現雙重支付的問題。

換句話說，在比特幣的網路中，買家和賣家保持匿名，但所有人都可以看一枚比特幣從 A 轉到 B。同時，Satoshi 以區塊鏈的技術阻止了 A 再次花費，避免了同一比特幣的雙重支付。

就如 Satoshi 在 2009 年文章中寫道的，「一切都是基於加密證明而不是信任」。沒有中央銀行，沒有雙重支付，全球只有 2,100 萬個比特幣，無法再創造；比特幣保持了本身的稀缺性，也為未來的增值奠定了基礎。

表二 區塊鏈的交易過程

比特幣的程式碼安全嗎？

但是，我們還是不禁要問，比特幣建立在區區 31,000 多行的程式碼上，沒有駭客有能力破解比特幣的程式碼嗎？如果程式碼不可靠，比特幣就註定要失敗。

網路安全救世主的調查

根據紐約客雜誌的報導，被《紐約時報》譽為「網路安全救世主」的 Daniel Kaminsky 對比特幣的程式進行了深入的研究和調查，並在一開始認為會發現主要的弱點。

• Kaminsky 因為在 2008 年發現互聯網的一個根本缺陷而在駭客中聞名，該缺陷可以讓熟練的編碼人員接管如何網站，甚至關閉互聯網。Kaminsky 在當時向美國國土安全部以及 Microsoft 和 Cisco 的高層通報了這個問題，並合作修復。Kaminsky 同時也是「滲透測試」（penetration testing）最熟練的實踐者之一。

在當時，Kaminsky 認為比特幣是個容易攻擊的目標，並且很快確定了九種破壞系統的方法，同時在 Satoshi 的程式碼中搜尋了第一次攻擊的插入點。但是，當他找到合適位置的時候，有一則訊息在等著他，「攻擊已消除」，而且，同樣的事情一再發生。Kaminsky 每一次的嘗試都會遇到一個猶如剛剛蓋好的水泥牆，上面有一個標誌告訴他轉向。Kaminsky 充滿敬畏的說道，「我從來沒有遇到過這樣的事情」，並列出了實現這一目標所需的技能。Kaminsky 評論說，「他是一位世界級的程式設計師，對 C++ 程式語言有深刻的了解」，「他了解經濟學、密碼學和點對點網路」。「要麼有一個團隊在做這個事情，要麼這個人是個天才。」

國際密碼研究協會董事的評論

在創建比特幣後不久，Satoshi 發佈了一份長達九頁的技術論文，描述了比特幣的運作方式。文件中三次引用了位於 HP 實驗室研究員 Stuart Haber 的研究成果。Haber 是國際密碼研究協會（International Association of Cryptologic Research）的董事，對加密貨幣瞭若指掌。Harber 對比特幣的評論為，「他們讀過學術論文，他們有敏銳的智慧，並且他們以一種真正新的方式將這些概念結合起來。」

雖然有網路安全專家與國際密碼研究協會董事的認可，不過，在 Kaminsky 之後，仍然有無數駭客企圖找出比特幣的程式漏洞，但往往無功而返。自 2009 年成立以來，比特幣網路本身一直保持安全，沒有駭客成功攻擊損害其核心區塊鏈。比特幣網路的去中心化和加密設計有效的保護了它免受駭客成功的攻擊。

比特幣的市場結構與發展

開發社群對核心程式的維護

由於比特幣程式碼免費、開源的特性，以及對全球金融市場可能造成的影響，比特幣一開始就受到全球程式開發人員的關注。在開發人員不斷的完善下，Satoshi 原始的程式碼逐漸演化成今天的「比特幣核心程式」（Bitcoin Core）。

• 比特幣核心程式是比特幣系統各部分如何實現的權威參考，包括錢包、交易和區塊驗證引擎，以及點對點比特幣網絡中完整的網絡節點等。

• 比特幣核心程式的主要開發人員群體專注於維護和改進比特幣協議，確保其安全性、可擴展性和功能。

• 另外，還有 Layer 2 的開發人員正在開發閃電網路（Lightning Network）等技術，該技術增強了比特幣的可擴展性，以實現快速且低成本的交易。

比特幣礦工的角色

比特幣礦工（Bitcoin Miners）在確保比特幣網路的安全性方面也發揮了關鍵作用，為比特幣的安全做出貢獻。比特幣挖礦是礦工驗證交易並將其添加到區塊鏈的過程，在過程中，礦工相當於透過多種方式確保網路的安全：

• 工作證明機制（proof-of-work）：礦工解決複雜的數學問題（密碼難題）以創建新的區塊。解決這些問題需要大量的運算能力和能源，這使得企圖操縱網路的成本變得極為高昂。

• 抵制雙重支出：挖掘確保了交易一旦包含在區塊中，如果不重新挖掘該區塊和所有後續區塊，則幾乎不可能對其進行更改，有效防止了“雙重支出”。

• 去中心化的安全網路：比特幣網路依賴全球成千上萬的礦工，這種去中心化的挖礦確保沒有任何一個實體控製網絡，從而使其能夠抵禦攻擊或審查。礦工同時維護和更新區塊鏈，區塊鏈紀錄儲存在全球分佈的節點上。這種分散式分類賬確保了比特幣交易歷史的完整性和可用性。

• 防禦 51% 的攻擊：當單個實體控制了網路一半以上的採礦能力時，就會發生 51% 的攻擊，允許他們「防止新交易被確認，並扭轉自己的交易」。比特幣採礦網路的高計算能力使此類攻擊成本高昂，對大多數攻擊者來說不切實際。

• 交易的驗證和確認：礦工驗證交易以確保它們遵循比特幣的協議規則，例如：發送者有足夠的比特幣可以花費，交易使用有效的加密金鑰進行簽署。此驗證流程可防止詐欺或無效交易被添加到區塊鏈中。交易在區塊鏈中停留的時間越長（確認越多），就越安全。 礦工不斷延長鏈條，增加了逆轉任何交易的成本和難度。

• 激勵誠實的行為：礦工因解決區塊而獲得比特幣獎勵，使他們的激勵與網路安全保持一致。誠實的挖礦比試圖攻擊網路更有利可圖，因為成功的攻擊可能會導致比特幣的價值崩潰，降低獎勵的價值。

整體而言，比特幣礦工在挖礦的過程中，同時也維護比特幣網路的安全。透過工作證明機制、去中心化和交易的持續驗證，確保了比特幣的帳本保持準確、不可變且能夠抵抗攻擊。

比特幣交易平台的風險

作為貨幣，比特幣在 2009 年開始使用。2021 年，薩爾瓦多採用比特幣為法定貨幣。 到目前為止，比特幣市值已經將近 1.9 兆美元，每天在全球超過 1,800 個交易所交易，每天的交易量超過 700 億美元。對一般投資人來來說，雖然比特幣區塊鏈仍然安全，但仍然有推廣比特幣交易的平台成為駭客攻擊的目標，例如：

• Mt. Gox 曾處理全球超過 70% 的比特幣交易，但在 2011 年到 2014 年間遭遇駭客攻擊，損失約 850,000 枚比特幣 ，當時價值約 4 億 5000 萬美元，最終導致破產。

• 駭客 Ilya Lichtenstein 在 2016 年從位於香港的 Bitfinex 交易所竊取了大約 120,000 比特幣。 2024 年，Ilya Lichtenstein 因洗錢這些被盜的資金被判處五年監禁。

• 2024 年，位於日本的 DMM 比特幣交易所報告稱，有價值超過 3 億美元的比特幣被盜，為最大的加密貨幣盜竊案之一。

比特幣網路的去中心化和加密設計有效地保護了它免受直接駭客攻擊。然而，交易所和錢包等相關平台卻和一般企業一樣可能受到攻擊，這通常是由於平台本身的安全漏洞或集中故障點造成的，有興趣的投資人應該謹慎選擇。目前，以交易量來看，前 10 名的交易所如下：

表三 前 10 大比特幣交易所

機構投資人的影響

目前，比特幣還在早期的發展階段，隨著愈來愈多機構和企業投資人的持有，極大程度的影響了比特幣的動態：

• 增強合法化與採用率：機構投資人的進入強化了比特幣的合法性，鼓勵傳統投資者和金融機構更廣泛地接受比特幣，增加了採用率。

• 減少價格波動性：機構投資人通常採取較為長期的投資策略，有助於市場的穩定，減少價格的波動。

• 增加流動性：機構和企業大規模的投資改善了市場的流動性，促進了更順暢的交易。

• 監管的動態：機構的參與也促進了監管單位提供更清晰的監理架構，創造了更安全的投資環境。

• 潛在的風險：如果持有大量比特幣的大型機構被清算，可能會導致市場風險，加大價格波動。

截至 2024 年 11 月，多家公司已經對比特幣進行了大量投資（表四）。機構和企業投資人的興趣在比特幣的發展中發揮了關鍵作用，增強了其合法性、穩定性和採用率。然而，對於一個還位於發展早期的虛擬貨幣來說，投資人最為重要的信心來源還要來於監管的態度與法規的發展。

表四 擁有比特幣的前 10 大企業（截至 2024 年 11 月）

免責與法律聲明：以上內容僅供投資教育之用，不涉及任何的投資建議。讀者因參考內容做出任何投資決策，為讀者的獨立行為。讀者應獨立思考，自負盈虧，我們將不承擔任何法律責任。文章耗時巨大，版權所有，歡迎點贊推薦。